Les Cinemas Pathe Gaumont
Type of ratings: Corporate
Rating value: EF3
Outlook: –
License: EthiFinance Ratings
Solicited
ACTION DE NOTATION ET JUSTIFICATION DE LA NOTATION
- EthiFinance Ratings initie la note court-terme, attribuée à l’entreprise et au programme de NEU CP de €300m du groupe Les Cinémas Pathé Gaumont SAS (LCPG), à EF3.
- Conformément à notre méthodologie, le secteur des médias et du divertissement présente un risque ESG moyen (score de la heatmap compris entre 2 et 3.5), ce qui est neutre sur notre évaluation du profil de risque du secteur. En outre, notre évaluation de la politique ESG de la société fait ressortir un score neutre (score compris entre 1 et 4). Notre notation n’a donc pas été impactée par la prise en compte des critères ESG.
DESCRIPTION DE L’EMETTEUR
LCPG est spécialisé dans l'exploitation de salles de cinéma. LCPG est une filiale à 100% de Pathé SAS.
Le groupe Pathé est aujourd’hui un leader dans son secteur d’activité en Europe. Il est présent dans les différents métiers du cinéma : la production cinématographique, la distribution de films qui sont tous deux hors du périmètre de consolidation de LCPG et enfin de l'exploitation de salles de cinéma.
LCPG est leader sur la plupart des marchés sur lesquels le groupe opère avec 67,3m d'entrées (74,5m avec CinéAlpes et Euroscoop sur 12 mois) en 2019. LCPG dispose à ce jour d'un portefeuille de 128 cinémas dans 6 pays, soit environ 1 300 écrans et employait 2 412 personnes en 2021 (2 360 en 2020). LCPG domine le marché français qui est le premier marché européen avec un total de 213m d'entrées en 2019 (24% de parts de marché, pro forma des acquisitions). La société est également leader aux Pays-Bas (45% de parts de marché - PdM) et en Suisse (22% de PdM). Elle est numéro 2 du secteur en Belgique avec 19% de PdM, derrière Kinepolis qui domine le marché belge.
Au cours de l’année 2021, LCPG a réalisé un chiffre d’affaires de €404m pour un EBITDA ajusté de €143m. A fin décembre 2021, le levier net ajusté par EthiFinance Ratings était de 8.3x.
Le groupe Pathé souhaite s’introduire en bourse à l’horizon 2024/2025 dans une perspective d’investissement dans les salles et de consolidation du marché. Sans qu’aucun élément de quantum ou de valorisation ne soit communiqué, cette introduction en bourse a pour objectif de lever des capitaux propres dans une perspective d’investissement ce qui serait positif pour le groupe.
FONDAMENTAUX
PROFIL D’ACTIVITE
EVALUATION DU PROFIL DE RISQUE DU SECTEUR
- Une industrie qui n’a pas encore retrouvé son niveau d’avant crise Covid-19, et pour laquelle la cohabitation avec les plateformes de streaming pourrait impacter la reprise à terme
Comme mentionné ci-dessus, les admissions ont été décevantes au cours des neuf premiers mois de l’année 2022 en Europe et aux Etats-Unis. En France, elles ont baissé de 29.1% sur la période de janvier à septembre 2022 par rapport à la moyenne 2017-2019 selon le CNC. Il existe plusieurs explications à la chute de fréquentation dans les salles de cinéma, dont les effets respectifs restent néanmoins difficilement mesurables. Tout d’abord, il y a eu moins de sorties de films, notamment de blockbusters (films à gros budget et fort succès attendu,) suite à l’arrêt des tournages pendant la pandémie. En outre, l’instabilité géopolitique mondiale engendre des problématiques autour du pouvoir d’achat, ce qui pourrait aussi expliquer cette baisse de la fréquentation. Enfin, les plateformes de streaming continuent de se développer et d’acquérir de nouveaux abonnés en France et dans le monde (Disney+ notamment), et captent probablement une partie des clients. Bien que le cinéma et le streaming offrent deux expériences différentes, nous pensons en effet qu’il y a un risque de cohabitation pour le cinéma. Ce risque est d’autant plus important que certaines plateformes sont aussi historiquement des producteurs de films à succès, comme Disney avec les studios Marvel et Pixar. A cet égard, les plateformes de streaming (notamment Disney) cherchent à modifier la chronologie des médias en France. Il est fort probable que Disney continue de diffuser son contenu dans les salles de cinéma. En revanche, si les producteurs de contenus audiovisuels parviennent à réduire suffisamment le délai nécessaire entre la sortie au cinéma et son exploitation sur les plateformes, cela pourrait inciter leurs abonnés à attendre la sortie du film sur la plateforme au détriment du cinéma et de ses exploitants.
Sur une note plus positive, après deux années difficiles avec les impacts du Covid-19, la situation devrait s’améliorer à partir de l’année prochaine. En effet, l’offre de films attendue pour l’année 2023 est plus dense, en lien avec la reprise de la production de films aux US ce qui devrait avoir un impact positif sur le nombre d’entrées au cours de l’année.
- L’emplacement, l’image de marque et la capacité à proposer des services de qualité constituent des barrières à l’entrée
L’activité d’exploitation de cinémas implique de fait d’importants actifs immobiliers (accueil des spectateurs, salles de cinéma) qui peuvent être directement détenus par l’exploitant ou peuvent faire l’objet de location. Ces actifs doivent bénéficier de bons emplacements et être de bonne qualité (nombre de salles et technologies adaptées à la démographie) puisque le cinéma est plutôt un marché local, très lié à l’écosystème dont il est à la fois moteur et dont il se sert pour attirer des prospects. Enfin, les barrières à l’entrée sont accentuées du fait de la digitalisation de plus en plus importante des activités et notamment du parcours clients. En effet, les grandes chaines de salles de cinémas sont dotées désormais de sites internet et applications mobiles. Ces outils numériques permettent à l’utilisateur de prendre connaissance des films à l’affiche ainsi que d’y effectuer une réservation d’où il le souhaite, grâce à la numérotation des sièges, ce qui permet un accès direct en salle sans attendre.
- Les variations de la profitabilité sont atténuées par la proportion importante des charges variables des entreprises au sein de l'industrie
La structure de coûts des sociétés exploitant des cinémas est majoritairement variable. En particulier, le principal coût des exploitants de salles, à savoir la location des films qui est payée aux distributeurs de films est un pourcentage du box-office (généralement entre 40% et 50% en fonction de la négociation). Les fournisseurs des formats technologiques sont rémunérés selon la même méthode, en revanche avec un pourcentage moins élevé que celui des distributeurs. LCPG a su tirer avantage de cette structure de coûts plutôt variables ainsi que des différentes aides perçues au cours de ces deux dernières années qui ont été difficiles pour toute la filière du fait du Covid-19.
POSITIONNEMENT ET AVANTAGES CONCURRENTIELS DE LA SOCIETE
- LCPG est le leader français incontesté en parts de marché et se veut leader sur les services proposés
LCPG est un leader en Europe, et plus particulièrement en France qui est le plus gros marché européen et où l’entreprise est numéro 1 en parts de marché. LCPG a consolidé ce leadership via une série de petites et moyennes acquisitions depuis la reprise de Pathé SAS par Jérôme Seydoux en 1990. En outre, en plus des acquisitions d’entreprises, LCPG a développé son portefeuille de cinémas en procédant à de nouvelles ouvertures afin de renforcer son maillage géographique en France et de se développer à l’international.
Depuis le milieu des années 2010, la société a également adopté une stratégie d’investissement marquée par d’importantes rénovations des cinémas (dont 65% sont détenus en propre à ce jour) afin de proposer des services haut de gamme au travers de cinémas qui disposent de toutes les technologies immersives disponibles. Ainsi aujourd’hui, LCPG bénéficie d’une bonne image de marque, de la qualité de ses cinémas et de l’intégration du digital dans ses activités (applications, sites-web).
- Diversification géographique plutôt limitée
LCPG a une diversification géographique limitée, l’entreprise étant dépendante de la France (63% du chiffre d’affaires en 2019, hors effet pro forma) et peu présente en dehors de l’Europe. Sur une note plus positive, LCPG développe son portefeuille de cinémas en procédant à de nouvelles ouvertures afin de renforcer son maillage géographique en France et de se développer à l’international.
GOUVERNANCE
- Actionnariat et management
LCPG bénéficie de l’actionnariat familial et expérimenté de Pathé, avec une vision long-terme, ce qui est selon nous positif d’un point de vue crédit. De plus, Pathé a fait évoluer sa gouvernance et compte désormais 4 administrateurs qualifiés d’indépendants sur un total de 8 administrateurs. Nous notons également le recrutement d’un responsable RSE début juillet 2022.
La distribution de dividendes est raisonnable avec respectivement €27m et €17m versés en 2018 et 2019, soit environ 22% et 11% du FFO des années considérées. Le business plan fait part d’un retour du versement de dividendes modéré à partir de 2024. Plus récemment, en septembre 2022, le groupe Pathé a fait part de son intention de s’introduire en bourse à horizon 2024/25. En attirant de nouveaux actionnaires, l’objectif est notamment de pouvoir continuer à se développer et d’investir dans ses salles, selon la presse écrite à ce sujet.
PROFIL FINANCIER
CASH-FLOW ET LEVIER
- Performance en retrait au cours des 9 premiers mois de 2022 par rapport à 2019
A fin septembre 2022, le chiffre d'affaires de LCPG est en baisse à cause du nombre d’entrées en net recul, environ 35% par rapport à la même période de 2019. Malgré ce moindre niveau d'activité, les efforts entrepris sur le modèle opérationnel et la politique de prix, permettent à LCPG de préserver la rentabilité. Nous avons revu à la baisse nos estimations pour tenir compte d’une moins forte reprise de l’activité qu’attendu.
Sur la base de nos échanges avec la société, notre prévision de free cashflow ajusté FY22 (après dividendes aux minoritaires et après paiement des loyers) ressort positif (environ €30m). Cela résulte d’un volume d’activité plus faible, combiné à des capex de maintenance et de rénovation nécessaires pour l’entretien des salles existantes, et aux investissements nécessaires au développement du portefeuille de salles partiellement compensés par des cessions d’actifs.
En conséquence, nous prévoyons une amélioration du levier net autour de 5x à fin 2022 avec une baisse à environ 4x à fin 2024.
SOLVABILITE
A fin décembre 2021, la dette se décompose principalement en deux lignes de crédits renouvelables (c.25%), deux Euro PP (c. 22%), et des prêts d’acquisitions (c. 20%). La dette restante est composée d’un Prêt Garantie par l’Etat (PGE), un Prêt Participatif Relance (PPR), des contrats de crédit-bail et d’autres dettes. L’ajustement de dette, correspondant aux contrats de locations simples, représente environ un tiers de la dette brute au bilan. Toutes les lignes de financement ont un statut « sénior non garanti », sauf le Prêt Participation Relance qui est subordonné. Les covenants sont les mêmes pour toutes les lignes de financement et ne tiennent pas compte du PPR.
- Profil de liquidité adéquat
Selon notre méthodologie, la liquidité de LCPG est considérée comme « adéquate ». Elle est impactée par la date d’échéance des lignes de crédit revolving dont la principale arrive à expiration en novembre 2024. Néanmoins, cette ligne de financement contient deux options d’extension d’une année chacune, à l’approbation des prêteurs. Nous avons intégré la somme prévue pour le rachat d’intérêts minoritaires qui correspond à des parts dans des entreprises qui détiennent des cinémas dans le sud de la France et avec lesquelles LCPG travaille historiquement.
CMEE (PERSPECTIVE D’EVOLUTION DES RATIOS DE CREDITS)
Notre CMEE est Positif : les ratios financiers de LCPG devraient s’améliorer après avoir été largement impactés par les fermetures des cinémas en 2021 à cause des procédures gouvernementales liées au Covid-19 en Europe.
PRINCIPAUX CHIFFRES FINANCIERS
SENSIBILITE DE LA NOTATION
- Facteur positif pouvant impacter la notation d’entreprise court-terme et la notation de l’instrument (↑).
Un rehaussement de la notation de LCPG au niveau de EF2 pourrait être envisagé dans le cas où l’entreprise réduirait significativement son levier (amélioration de la profitabilité et de la génération de cash), tout en maintenant sa position de trésorerie à son niveau actuel.
- Facteur négatif pouvant impacter la notation d’entreprise court-terme et la notation de l’instrument (↓).
Nous pourrions revoir la note à la baisse suite à une dégradation du profil financier. Cela se traduirait par un levier net ajusté durablement élevé du fait d’un faible montant d’EBITDA, proche du niveau estimé en 2021.
INFORMATIONS REGLEMENTAIRES
06/12/2022
Rapport d’initiation de la notation court-terme de l’entreprise et du programme de NEU CP.
Initiation de la notation : le 06 décembre 2022 à EF3 pour la notation court-terme de l’entreprise et du programme de NEU CP
Dernière action de notation : N/A
Nature de la notation : Sollicitée, notation publique court-terme d’entreprise et du programme NEU CP
Avec participation de l’entité notée : Oui, ce rapport a été publié après avoir été revu par l’émetteur.
Avec accès à des documents internes : Oui
Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui
Services annexes fournis à l'entité notée : aucun service annexe n'est fourni à Pathé (LCPG).
Nom du président du comité de notation : Marc Pierron, Senior Credit Analyst
Principaux documents et sources utilisés :
- Rapports annuels et semestriels 2021, 2020, 2019
- Présentation LCPG
- Budget 2022 et business plan
- Discussion avec la direction financière et visite sur site
Limitation de l'action de notation :
EthiFinance Ratings estime que la qualité et la quantité des informations disponibles sur l'entité notée sont suffisantes pour fournir une notation.
EthiFinance Ratings n'a aucune obligation d'auditer ou de vérifier l'exactitude des données fournies.
Principales méthodologies utilisées :
ETHIFINANCE RATINGS S.L.
18 Calle Velazquez
CP 28001 Madrid (SPAIN)
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Rating action: New
Action date: 06/12/2022
Date last rating: 06/12/2022
Date first rating: 06/12/2022