Par Yves-Marc Le R\u00e9our
(L\u2019Agefi) \u2014 Le refinancement obligataire durable r\u00e9cemment effectu\u00e9 par l\u2019op\u00e9rateur t\u00e9l\u00e9coms VodafoneZiggo constituait un test pour des titres en cat\u00e9gorie high yield. La coentreprise n\u00e9erlandaise, contr\u00f4l\u00e9e par Liberty Global et Vodafone, a \u00e9mis le 6 janvier l\u2019\u00e9quivalent de 2,1 milliards d\u2019euros comprenant une tranche \u00e0 dix ans de 750 millions d\u2019euros et une autre de maturit\u00e9 identique pour 1,525 milliard de dollars. Le coupon de la tranche en euros a \u00e9t\u00e9 fix\u00e9 \u00e0 3,5%, contre un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 5,125% pour celle libell\u00e9e en dollars. Le produit de l\u2019op\u00e9ration est destin\u00e9 au remboursement d\u2019une souche de 620 millions d\u2019euros et d\u2019une souche de 1,6 milliard de dollars, venant toutes deux \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance en 2027, qui portent un coupon respectif de 4,25% et 5,5%.<\/p>\n\n\n\n
Sur le march\u00e9 secondaire, la souche libell\u00e9e dans la monnaie unique se n\u00e9gociait \u00e0 99,3% de sa valeur nominale vendredi, celle en dollars faisant \u00e0 peine mieux en affichant une d\u00e9cote d\u2019un demi-point \u00e0 99,5%. \u00abCette faible
performance corrobore notre opinion selon laquelle le couple risque-rendement n\u2019\u00e9tait pas suffisamment attrayant par rapport \u00e0 la maturit\u00e9 longue des titres \u00e9mis\u00bb, commentent les analystes cr\u00e9dit de Spread Research. VodafoneZiggo n\u2019avait pas eu recours au march\u00e9 obligataire europ\u00e9en depuis d\u00e9cembre 2 020, lorsque qu\u2019il avait \u00e9mis sa premi\u00e8re obligation verte pour un montant de 700 millions d\u2019euros, avec un coupon annuel de 2,875% et une maturit\u00e9 de neuf ans.<\/p>\n\n\n\n
Une clause inhabituelle<\/p>\n\n\n\n
La documentation de cr\u00e9dit aff\u00e9rente \u00e0 cette \u00e9mission de dette senior multidevises pr\u00e9cise que les conditions de son remboursement varieront en fonction d\u2019objectifs climatiques pr\u00e9d\u00e9termin\u00e9s. Le groupe n\u00e9erlandais, qui a r\u00e9cemment mis \u00e0 jour sa politique de financement durable, s\u2019est engag\u00e9 \u00e0 r\u00e9duire ses \u00e9missions de carbone directes (scope 1), indirectes (scope 2) et celles de l\u2019ensemble de sa cha\u00eene d\u2019approvisionnement (scope 3) de 50% \u00e0
l\u2019horizon 2025 par rapport \u00e0 2018. Dans ce contexte, le co\u00fbt d\u2019un remboursement anticip\u00e9 des nouvelles obligations \u00abdiminuera de 12,5 points de base (pb) \u00e0 partir de 2026 si ces crit\u00e8res sont tous remplis\u00bb et il augmentera d\u2019autant si aucun d\u2019entre eux n\u2019est respect\u00e9. Si seulement l\u2019un des objectifs est atteint, aucune clause de step-up ou de step-down (rench\u00e9rissement ou abaissement du coupon) ne s\u2019appliquera.<\/p>\n\n\n\n
La m\u00e9fiance relative du march\u00e9 concernant cette op\u00e9ration est li\u00e9e au caract\u00e8re inhabituel de la clause de step-down. Il a conduit certains investisseurs obligataires \u00e0 se demander si cela ne d\u00e9boucherait pas sur un affaiblissement de leur protection dans un environnement plut\u00f4t favorable aux emprunteurs. Cette clause \u00abconstitue un changement subtil plut\u00f4t qu\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne radical, mais c\u2019est la premi\u00e8re de ce type que j\u2019ai pu constater\u00bb, commente l\u2019un d\u2019entre eux, en ajoutant que \u00able prix de rachat des obligations ne peut pas descendre au-dessous du pair, ce qui est crucial\u00bb. La structure particuli\u00e8re de l\u2019\u00e9mission pourrait aussi s\u2019expliquer par l\u2019appartenance de VodafoneZiggo \u00e0 l\u2019univers des soci\u00e9t\u00e9s d\u00e9tenues par Liberty Global, groupe international connu pour son approche astucieuse en mati\u00e8re de lev\u00e9es de fonds.<\/p>\n\n\n\n
D\u2019un point de vue op\u00e9rationnel, les analystes de Spread Research observent \u00abune poursuite de l\u2019\u00e9rosion de la base de client\u00e8le\u00bb de l\u2019op\u00e9rateur n\u00e9erlandais dans la t\u00e9l\u00e9phonie fixe l\u2019an dernier, en d\u00e9pit d\u2019une l\u00e9g\u00e8re hausse de son revenu moyen par abonn\u00e9 (average revenue par user ou Arpu). Dans le segment mobile, la progression du nombre de clients a de son c\u00f4t\u00e9 \u00e9t\u00e9 contrebalanc\u00e9e par un plus faible Arpu. Ils jugent en outre n\u00e9gativement la strat\u00e9gie industrielle de VodafoneZiggo qui privil\u00e9gie toujours des investissements dans des r\u00e9seaux c\u00e2bl\u00e9s \u00e0 terminaison coaxiale (FTTLA) plut\u00f4t que dans la fibre optique jusqu\u2019au domicile (FTTH), qui offre une vitesse de transmission dix fois plus \u00e9lev\u00e9e en d\u00e9bit descendant.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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