AUDAX RENOVABLES SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Audax Renovables SA en “BBB-”, cambiando la tendencia de Estable a Positiva.
• El cambio de tendencia se fundamenta principalmente en i) unas métricas financieras que se espera presenten una mejora en los próximos ejercicios tal como se observa en las proyecciones elaboradas (en la pasada revisión se esperaba un DFN/EBITDA y EBITDA/Intereses alrededor de las 2,5x y 3,7x en promedio, mientras que en estos momentos se proyectan <2x y >4x, respectivamente), y ii) unas políticas ESG cuya actual valoración neutra pudiera potencialmente mejorar y tener un impacto positivo en la calificación si se acometen las estrategias planteadas (p.ej. la empresa está trabajando en la definición de una política de compras que incluya criterios ESG para el próximo año).
• Audax Renovables es una empresa española que opera como comercializadora de electricidad y gas, así como productora independiente de energía a nivel nacional e internacional.
• El rating de la compañía se apoya en i) los favorables y controlados niveles de apalancamiento (DFN/EBITDA <3x y FFO/DFN c.30%), ii) un posicionamiento competitivo reseñable en el segmento comercializador, iii) la diversificación de su modelo de negocio, iv) un accionariado comprometido y de adecuada capacidad financiera y v) un sector generador con sólidos fundamentos.
• Por otro lado, como factores que limitan la calificación se destaca i) un sector comercializador marcado por unos márgenes modestos y cierta volatilidad, ii) la todavía ajustada cobertura de intereses (EBITDA/Intereses <4,5x), iii) una capitalización con margen de mejora (PN/DFT <60%), y iv) unas ventajas competitivas y tamaño todavía limitados en el negocio generador.
• Para evaluar el perfil financiero de la compañía se ha aplicado un mix a nivel de métricas según aportación a EBITDA de las dos actividades principales. La tabla de ‘standard cyclicality’ para el negocio comercializador y la tabla ‘infrastructure’ para la actividad de generación dado que esta se beneficia de disposiciones contractuales (PPA) que limitan la volatilidad de los flujos de caja.
• En línea con nuestra metodología, consideramos que la compañía opera tanto en el sector utilities por la parte de comercialización (sector heatmap entre 2 y 2,5) como en el renovable por la parte de generación (sector heatmap entre 1 y 1,9). Mientras que la valoración de la industria comercializadora es neutra, cabe destacar que el sector renovable tiene un impacto positivo sobre la valoración del perfil sectorial. Así mismo, el análisis de la política ESG a nivel de compañía arroja una valoración neutra (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5), lo que no ha tenido impacto en la valoración del perfil financiero.

Descripción de la Compañía

Audax desarrolla su actividad en el sector energético operando como comercializadora de energía (electricidad y gas) orientada mayormente al segmento industrial (PYMES y grandes cuentas), y como productor energético independiente con una cartera de proyectos (solares y eólicos) en 2024 de 955MW con 267MW en operación situados en España, Panamá, Francia y Polonia. Como comercializadora, a parte de su mercado original en España, la compañía opera en Portugal, Hungría, Holanda e Italia y en menor medida en Alemania y Polonia. Audax reportó en 2024 una cifra de negocio de €1,98bn (-13,5% YoY) y un EBITDA de €115,4m (margen EBITDA del 5,8%). El ratio de DFN/EBITDA Ajustado se situó en 2,6x (-0,4x YoY). La capitalización de Audax en el mercado continuo español alcanza los €689m (29/4/2025). 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Compañía que opera en dos industrias con fundamentos diferenciados.

El segmento comercializador por tipología de negocio de compraventa de un commodity presenta unas ajustadas rentabilidades (margen EBIT entre 1% - 4%), volatilidad en los precios y una evolución ligada al contexto económico. A pesar de ello, se considera que las barreras de entrada son medio-elevadas para ser competitivo en base a las altas necesidades de working capital, a la significativa regulación, al requerimiento de garantías/avales ante el regulador para operar y el necesario know-how (gestión de volatilidad en precios, coberturas, estimación de oferta/demanda, etc.).

Por su parte, la actividad generadora se caracteriza por los elevados rendimientos (mg EBIT >20%) que se explican desde una situación favorable a nivel de las barreras de entrada (altas necesidades de capital, la relevante regulación y componente gubernamental y la necesaria experiencia en el desarrollo de proyectos), lo que permite sostener los altos apalancamientos de los proyectos y la intensa inversión necesaria en el crecimiento. La volatilidad de este segmento dentro de la industria energética se considera baja en base a que mayoritaria la operativa se ejecuta sobre precios regulados o bajo ‘PPA’ en la venta de energía.

A futuro se espera que la industria comercializadora presente una evolución que siga ligada al desarrollo económico y adicionalmente se vea favorecida por el crecimiento demográfico. Por su parte, el negocio generador se espera muestre crecimientos importantes en base al abaratamiento de costes, la concienciación medioambiental, el avance en la electrificación de la sociedad, y la tecnología de almacenamiento.

Posicionamiento Competitivo 

• Empresa de referencia en el mercado comercializador de energía que compensa el posicionamiento más limitado como generador.

Audax presenta unas ventajas competitivas sólidas en la actividad comercializadora lo que se refleja en unas cuotas de mercado consolidadas en sus principales mercados (Hungría 5,8%, Holanda 1,9%, Portugal 1,5%, España 0,9%). Entre estas ventajas, destacan su tamaño y know-how, el acuerdo de market access con Shell y su cierta integración vertical, lo que le permiten posicionarse como una empresa de referencia en el segmento de PYMES y grandes cuentas en los países donde opera.

Por su parte, en el negocio generador su posición competitiva es más modesta a raíz de su todavía limitada cantidad de megavatios en operación (267MW). El progresivo desarrollo del portfolio de la compañía (955MW en cartera) permitirán ir reforzado paulatinamente su posición competitiva y mejorará su integración vertical.

• Negocio enfocado en la actividad comercializadora con una favorable diversificación geográfica y que no muestra dependencia relevante en su portfolio de clientes.

La diversificación de actividades (participación en generación), geográfica, y por cliente de Audax se mantiene como uno de los factores diferenciales en comparación con el resto de comercializadoras. La compañía sin dejar de lado su carácter de comercializadora especialista en el segmento PYME en España, sigue reforzando su participación en el segmento industrial tras su incursión en mercado húngaro y holandés donde ha ido ganando cuota de mercado. Como resultado, el mercado ibérico ya representa únicamente un 33,8% sobre ventas, lo que sumado a la baja concentración de clientes (Top-10 representan el 15,3% s/ventas) y a la aportación de EBITDA del negocio generador benefician la favorable valoración.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial estable y comprometida con el negocio que se apoya en un equipo de gestión cuya política financiera se ha centrado en la reducción del apalancamiento.

La estructura accionarial del grupo se mantiene controlada por D. José Elías Navarro (Eléctrica Nuriel S.L.U y Excelsior S.L.U) que posee un 64,8% del capital. Adicionalmente, mantiene derechos de compra cedidos como garantía a los bancos colocadores (Goldman Sachs y BNP) de la emisión del bono convertible por €125m, que representan un 7%. Así mismo, destaca la presencia de uno de los family offices de referencia en el mercado español, la familia Domínguez (grupo Mayoral) a través de Global Portfolio Investments, S.L. con un 7%. Por último, como empresa cotizada, una parte de las acciones se encuentra en manos de diversos inversores con participaciones menores al 5% (free-float del 19,9%), así como acciones propias (0,6%). 

• Neutra política ESG a nivel compañía.

Las políticas ESG de la compañía se valoran como neutras (puntuación entre 1,5 y 3,5), no teniendo esto un efecto en la calificación. Mientras que la valoración a nivel de gobernanza es favorable, principalmente apoyada por i) la presencia de consejeros independientes, ii) la divulgación pública a nivel código de conducta y política de anticorrupción y ii) la priorización de los aspectos ESG; y también lo es la de medio ambiente, que ha evolucionado de forma positiva durante el año por el menor consumo de recursos, la calificación a nivel social es media, mostrando mayor margen de mejora.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad

• Crecimiento en volúmenes suministrados y producidos que acompañan al incremento de los resultados.

En un entorno de menor cifra de ventas, acorde a unos precios de las commodities que siguen corrigiendo a la baja (-19% electricidad y -16% gas YoY), la compañía ha reportado unos volúmenes de energía suministrada (15,5TWh, +12,3% YoY) y generada (305GWh excluyendo Panamá, +9,3% YoY) crecientes, muestra de su sólida posición competitiva en los diferentes mercados y el buen hacer de su portfolio de generación. Al buen desempeño comercial, se le añade el mantenimiento del foco en mejorar las rentabilidades vía medidas estratégicas enfocadas en el crecimiento del margen bruto y la optimización de los gastos de estructura, resultando en un EBITDA de €115,4m (+16,2% YoY). Desde EthiFinance Ratings, estimamos que la compañía seguirá reforzado su resultado operativo en próximos ejercicios motivado en su foco por el crecimiento rentable y unos EBITDA de generación que se mantendrán sólidos.

Endeudamiento y Cobertura

• Mantenimiento del objetivo de desapalancamiento y mejora de una cobertura de intereses todavía modesta.

Como se viene observando en los últimos ejercicios, Audax continúa apostando por la reducción de su apalancamiento, objetivo que se ve refrendado por el DFN/EBITDA ajustado de 2,6x reportado a cierre de año y unas proyecciones futuras de mantenerlo alrededor del 1,5x. Este menor endeudamiento esperado, junto a un EBITDA que ha mejorado y se espera mantenga esta tendencia, se prevé vayan reforzando una cobertura de intereses que sigue en niveles ciertamente limitados en 2024 (EBITDA/Intereses de 3,5x).

Análisis de Flujo de Caja

• Flujo de caja libre que se espera se mantenga positivo en los próximos años a pesar de la menor cifra recogida en 2024.

Desde EthiFinance Rating se considera que apoyado en la esperada continuidad en la generación operativa de caja (FFO), que se mantendrá en los entornos de €60m-€75m, y potenciales operaciones estratégicas que pudieran reforzar su liquidez, el grupo será capaz de ir acometiendo su capex (principalmente asociado al desarrollo del pipeline de generación) así como generando un flujo de caja libre suficiente  que le permita retribuir a los accionistas y reducir su apalancamiento.

Capitalización

• Adecuada capitalización que se ve favorecida por la capitalización de beneficios.

Aunque el ratio PN/DFT Ajustada continúa en unos rangos medio-bajos (42,7% en 2024), habiendo mejorado este ratio en comparación con 2023, es conveniente valorar favorablemente el positivo desempeño demostrado por la compañía en los últimos ejercicios a nivel de reducción de endeudamiento y aumento de resultados finales que ha ido capitalizando. Estos factores han venido mejorando una capitalización que se proyecta mantenga esta dinámica a futuro a pesar de la activación de la política de dividendos (€15m/año). Esta política de distribución de dividendos ha sido comunicada por el grupo y comprende el período entre 2024 y 2026, quedando si bien siempre sujeta a la consecución de ciertos objetivos estratégicos.

Liquidez

• Buena situación acorde a un ratio de liquidez elevado y un perfil de refinanciación satisfactorio.

La compañía sigue presentando una posición de liquidez holgada para cubrir los dos próximos años apoyada en un saldo de caja disponible amplio (€223,7m) y una generación de CFO que se espera siga siendo sólida y suficiente a futuro para atender los vencimientos de deuda y necesidades de inversión. Además, cabe señalar, que el grupo presenta un perfil de refinanciación adecuado, por lo que no se estiman dificultades en el acceso a los mercados de deuda, aspecto especialmente relevante de cara a la refinanciación del bono 2027.

Modificadores

Controversias

• No se han detectado controversias significativas.

Riesgo País

• No existe riesgo país atendiendo a los mercados en los que opera el grupo.

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Principales Magnitudes Financieras 

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Una subida del rating pudiera proceder si la compañía sigue mejorando de forma conjunta y sostenida en el tiempo sus niveles de apalancamiento (DFN/EBITDA Ajustado c.1,5x en promedio histórico + proyecciones), de cobertura de intereses (EBITDA/Intereses > 5x) y de capitalización (PN/DFT Ajustada > 70%). Otro de los factores que pudieran contribuir a mejorar la calificación es un ESG score que se situé entre 1 y 1,5, implicando una mejora en medio notch el perfil financiero.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Una rebaja de la calificación pudiera ocurrir bajo un escenario de mayor apalancamiento (DFN/EBITDA Ajustado >3x), un deterioro de la cobertura de intereses (EBITDA/Intereses <3x) y/o unos negativos resultados que lastraran la capitalización (PN/DFT Ajustada < 40%).n este segmento de negocio los principales mercados de Audax se encuentran en España, Portugal, Hungría y Países Bajos, siendo países de menor