Solicited rating
SOLARIA CASIOPEA SAU
Rating Action y Rationale
- EthiFinance Ratings rebaja la calificación de Solaria Casiopea, S.A.U. a ‘BBB’ desde ‘BBB+’, cambiando la tendencia de ‘Negativa’ a 'Estable’.
- Solaria Casiopea, S.A.U. (en adelante Casiopea, o el ‘proyecto’) es una sociedad creada al objeto de la producción y venta de energía a través de tres plantas solares fotovoltaicas con una potencia nominal agregada de 2,42 MW.
- La bajada en el rating se produce tras la actualización del Caso Base y aplicar nuestro ejercicio de sensibilidad bajo una visión de un peor rendimiento técnico observado, aspecto que igualmente ha supuesto una revisión a la baja del factor asociado a la complejidad técnica y la dificultad en la operación del proyecto.
- Por otro lado, el cambio en la tendencia responde a una visión esperada de mejora en el corto plazo en la generación de caja de Casiopea tras la publicación de los nuevos parámetros regulados, y que una vez sean aprobados (esperado en el 1T-2026) fijarán los ingresos principales del proyecto para el próximo periodo 2026-28. De igual forma, se espera que el reciente cambio en la normativa respecto a la no exclusión de las horas a precio cero del mercado en el cálculo de las horas de funcionamiento requeridas para el cobro de los ingresos regulados mejore la situación de los productores regulados.
- Bajo la metodología de Project Finance el rating se fundamenta en un bajo riesgo del ámbito de negocio (BBB+) y que, complementado con una estructura financiera para el repago de la deuda con un mínimo esperado en el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) de 1,40x, determina un ‘rating preliminar’ de BBB. Si bien el modificador de ‘riesgo regulatorio’ se presenta como un limitador para el rating final (-1 escalón), este queda compensado por el modificador ‘downside risk’ que mide la sensibilidad de las proyecciones ante desviaciones negativas y razonables en la generación de caja (+ 1 escalón).
Descripción del proyecto
Situadas en territorio español, las plantas alcanzan de forma conjunta una potencia nominal de 2,42 MW, encontrándose todas ellas en plena fase de explotación y estando acogidas al marco legal del régimen retribuido. Las plantas se corresponden con:
- Técnicas Ambientales del Norte, S.L.U. Ubicada en la localidad leonesa de Villamañán, está operativa desde 2008 con una potencia nominal de 1,0 MW (1,1 MWp). Se trata de un proyecto en suelo con estructura fija.
- Planta FV 1, S.L.U. Sita en Puertollano (Ciudad Real), se encuentra en operación desde 2011, con una potencia nominal de 0,5 MW (0,6 MWp) mediante una estructura fija sobre techo en una nave industrial propiedad del grupo Solaria.
- Sarener, S.L.U. Situada en Macael (Almería), alcanza una potencia de 0,9 MW (1,0 MWp). Desde 2006, la planta opera bajo una estructura fija sobre techo en un inmueble arrendado a largo plazo.
El proyecto pertenece al grupo Solaria, cuya matriz es la sociedad Solaria Energía y Medioambiente, S.A., compañía especialista en el ámbito fotovoltaico y que cotiza sus acciones desde el año 2020 en el Ibex-35. Las plantas cuentan con una vida regulatoria de 30 años. La deuda financiera senior actual se corresponde con un bono emitido en el MARF en 2017 (cupón fijo 4,15%) y vencimiento en 2040. La financiación participa de las características habituales del Project Finance, aspecto que por tanto no supone una limitación al rating.
Fundamentos
Riesgos del ámbito operativo y mercado
- Bajo riesgo operativo dentro de un contexto de menor rendimiento sobre las previsiones que se encuentra bajo gestión.
En el último periodo la producción continuó bajo una tendencia negativa e inferior a la esperada. Así, al cierre de 2024 la reducción en la producción fue del 13,5% YoY, dentro de un contexto tanto de menor irradiación solar (-3,2% YoY) como del ‘performance ratio’ hasta el 64,4% (72,8% en 2023). De acuerdo a lo esperado, esto no permitió cumplir ni con las estimaciones del presupuesto ni las previstas en el Caso Base (P90). Además de los problemas que son ajenos al operador, la gestión del proyecto justificó esta situación principalmente por la antigüedad de los equipos, lo que derivó en mayores fallos recurrentes y dificultado la obtención de piezas de repuesto. Si bien esta situación se ha estado gestionando principalmente a través de la renovación de componentes, el incremento del mantenimiento preventivo, y la búsqueda de proveedores alternativos de piezas de recambio, la evolución de 2025 a nivel general no ha permitido mejorar la situación. De esta forma, y pese a la mejora en la irradiación solar, los datos a septiembre continuaron mostrando una situación deficitaria en el rendimiento con un ‘performance ratio ’ que alcanzó el 56,6% (-8,1 pp YoY), lo que sumado a una menor disponibilidad redujo la producción en un -9,4% YoY.
De forma general, y tras haber revisado nuevamente al alza el riesgo operativo, el proyecto cuenta con una buena valoración en términos de los riesgos relacionados con su complejidad tecnológica y de operación, todo ello favorecido por la experiencia del operador. Adicionalmente, la alineación del proyecto con los factores medioambientales y sociales, y que actúa como un modificador en el ámbito técnico, mejora nuestra visión del proyecto. La operación y mantenimiento (O&M) se apoya en un contrato de servicios con su propio accionista, Solaria Energía y Medioambiente, que cuenta con una suficiente experiencia en su actividad y aporta un alineamiento de intereses.
- Nivel bajo en su riesgo de mercado, altamente condicionado por la regulación.
Casiopea participa de las características de un proyecto altamente dependiente de la regulación, lo que incide de manera directa en la valoración de su riesgo de mercado y que, pese a una baja valoración en el racional económico del proyecto, le confiere de manera conjunta un bajo riesgo asociado. De esta forma, consideramos que el proyecto cuenta con una destacada defensa ante el riesgo de mercado, aspecto favorecido por la prioridad de despacho en la venta de energía y el mecanismo de ingresos que limita en gran medida la dependencia de los precios en el mercado eléctrico (‘pool’).
Los ingresos del proyecto dependen fundamentalmente de los parámetros regulados y que, de acuerdo con el mecanismo vigente desde 2013, son revisados periódicamente durante la vida regulatoria. Con esto se pretende que los ingresos regulados (en torno al 80%) complementen en todo momento los percibidos por la venta de energía al ‘pool’ para poder compensar tanto los costes de explotación del proyecto como cubrir la inversión total asignada a planta, así como una rentabilidad objetivo (denominada razonable) que igualmente se estableció revisable cada 6 años. Si bien en este momento la ‘rentabilidad razonable’ es fija hasta finales de 2031 (7,09%), el valor de esta hasta el vencimiento regulatorio (2038 en el caso de Casiopea) no se conoce, siendo este un elemento clave en la determinación del riesgo de mercado.
En el ámbito regulatorio destacamos en primer lugar el reciente Real Decreto 917/2025 de 15 de octubre y que favorece a los productores regulados por cuanto modifica la norma (Real Decreto 413/2014) ajustando el cálculo de las horas equivalentes de funcionamiento requeridas para que computen tanto las no generadas por restricciones técnicas del sistema (los conocidos ‘curtailments’) como las que se generan en periodos o bloques de más de 6 horas a precios ‘cero’ en el mercado eléctrico. De igual forma, se introducen mejoras en casos de fuerza mayor, y se facilita la incorporación de la tecnología de baterías en el conjunto del sector.
En segundo lugar, señalamos que ya se ha publicado la propuesta de Orden por la que se actualizan los parámetros retributivos de las renovables para el siguiente periodo regulatorio que comienza en 2026. Así, sujeto a su aprobación final, se establece de forma general las estimaciones y valores (pool, coeficientes de apuntamiento y de corrección, etc.,) para fijar los ingresos regulados de 2026-28. Bajo esta previsión se espera que Casiopea mejore los ingresos regulados de tal forma que se compense la desviación negativa del 'pool' en los últimos años frente a lo previsto en la regulación para el periodo 2023-25.
- Riesgo bajo respecto al socio y una contraparte que no limita el rating.
El proyecto pertenece al grupo Solaria, cuya matriz es la sociedad Solaria Energía y Medioambiente, S.A., compañía especialista y referente en el ámbito fotovoltaico y que cotiza sus acciones desde el año 2020 en el Ibex-35. El pasado 4 de abril de 2025, EthiFinance Ratings afirmó la calificación de Solaria Energía y Medioambiente, S.A en ‘BBB+’, cambiando la tendencia de ‘Estable’ a 'Evolving'. De esta forma, tanto el riesgo derivado del socio como de las principales contrapartes, como son el proveedor del O&M y el Sistema Eléctrico español como pagador, no constituyen una limitación directa al rating del proyecto.
Riesgos del ámbito financiero
- Reducción de la generación de caja bajo el menor rendimiento de la planta y las condiciones del mercado.
En el último periodo el proyecto continuó reduciendo su deuda conforme al calendario de amortización. De acuerdo a lo esperado, el año 2024 estuvo condicionado negativamente en la generación de caja dentro de un contexto de menor producción, la evolución en los precios del mercado eléctrico (pool y apuntamiento), y los mayores gastos operativos incluyendo la recuperación del impuesto a la producción eléctrica. Así, el RCSD finalmente alcanzó un valor de 1,22x (1,52x en 2023). Por otro lado, el RCSD de junio de 2025 igualmente se situó en 1,22x (1,33x en junio 2024) como consecuencia de unas menores ventas (-3%) y el efecto negativo del circulante en el cálculo de la caja, dentro del contexto señalado de continuidad en una menor producción durante el presente año.
- Capacidad favorable para el repago de la deuda.
La deuda financiera de Casiopea se corresponde con un “Bono Proyecto” emitido en 2017 por un total de €9,2m y un plazo de 23 años. A junio de 2025 el capital pendiente era de €6,3m. La financiación se estructuró bajo las características habituales del Project Finance y un dimensionamiento de la deuda de 1,50x respecto al RCSD y una ‘rentabilidad razonable’ estimada del 6,5% desde 2020.
Bajo el último Caso Base, actualizado en base a los nuevos parámetros regulados pendientes de aprobación, la proyección continúa mostrando una positiva capacidad de repago en base al mecanismo de ingresos regulados y las expectativas en la producción bajo un escenario de P90 que la gestión del proyecto cuenta con cumplir. A la espera de una mejora en el rendimiento de la planta, nuestro ejercicio de sensibilidad contempla un rendimiento operativo más acorde a la situación actual, además de una bajada en la TIR regulatoria hasta el 4% en 2032. Bajo esta sensibilidad, el RCSD mínimo para el periodo 2026-39 se establece en un valor de 1,40x. Este mínimo sigue manteniendo una favorable capacidad para afrontar desviaciones negativas en el comportamiento de los flujos de caja esperados, si bien motiva en este momento una bajada en el rating.
Modificadores
- Riesgo regulatorio.
La dependencia del proyecto de la regulación para alcanzar los objetivos financieros necesario y la inestabilidad reciente de la misma en este momento suponen una reducción directa de un escalón en el rating como modificador al ‘rating preliminar’.
- Sensibilidad del cash-flow.
La capacidad de repago de la deuda bajo un escenario razonable de sensibilidad a la baja en los ingresos del Caso Base actúa como un modificador al alza de un escalón sobre el ‘rating preliminar’.
Principales Magnitudes Financieras
Credit Rating
Análisis Sensibilidad
- Factores positivos en el largo plazo (↑)
La visibilidad de una mejora sostenible en el rendimiento técnico de la planta y que, junto a la confirmación de la aprobación de los nuevos parámetros regulados en los términos previstos, permita una alineación con el Caso Base para situar al menos en un mínimo esperado de 1,65x el RCSD, se considera un escenario potencial para una mejora en el rating.
- Factores negativos en el largo plazo (↓)
La situación de un RCSD esperado en el Caso Base inferior a 1,40x que no pueda revertirse en el corto plazo y/o una valoración del ámbito operativo inferior al nivel actual de BBB+ serían indicativos para una potencial bajada del rating.
Sources of information
The credit rating assigned in this report has been requested by the rated entity, which has also taken part in the process. It is based on private information as well as public information. The main sources of information are:
- Annual Audit Reports.
- Corporate Website.
- Information published in the Official Bulletins.
- Rating book provided by the Company.
The information was thoroughly reviewed to ensure that it is valid and consistent, and is considered satisfactory. Nevertheless, EthiFinance Ratings assumes no responsibility for the accuracy of the information and the conclusions drawn from it.
Additional information
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The rating was carried out in accordance with Regulation (EC) N°1060/2009 of the European Parliament and the
Council of 16 September 2009, on credit rating agencies. Principal methodology used in this research are :
- Corporate Rating Methodology - Project finance : https://files.qivalio.net/documents/methodologies/CRA 128 V2.Project Finance Methodology.pdf
- The rating scale used in this report is available at https://www.ethifinance.com/en/ratings/ratingScale.
- EthiFinance Ratings publishes data on the historical default rates of the rating categories, which are located in the central statistics repository CEREP, of the European Securities and Markets Authority (ESMA).
- In accordance with Article 6 (2), in conjunction with Annex I, section B (4) of the Regulation (EC) No 1060/2009 of the European Parliament and of the Council of 16 September 2009, it is reported that during the last 12 months EthiFinance Ratings has not provided ancillary services to the rated entity or its related third parties.
- The issued credit rating has been notified to the rated entity, and has not been modified since.
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