PENSIUM ESG I, FONDO DE TITULIZACIÓN Compartimento Segundo

Rating Action

EthiFinance Ratings (“la Agencia”) afirma la calificación de la emisión de bonos de Pensium ESG I, FT Compartimento Segundo en BBB-.

Resumen Ejecutivo

Pensium ESG I, FT (el “Fondo”), es un vehículo constituido bajo la legislación española, con un patrimonio separado, de carácter abierto por el activo y por el pasivo. El Fondo está compuesto por Compartimentos independientes y donde cada uno de ellos está destinado a la agrupación de Derechos de Crédito que son adquiridos por el Fondo en momentos sucesivos. El activo subyacente del Fondo está compuesto de Derechos de Crédito cedidos al Fondo por Pensium Direct S.L. (el “Cedente” o “Pensium”) los cuales derivan de Contratos de Crédito. Estos contratos tienen un Derecho Real de Anticresis inscrito en el Registro de la Propiedad celebrado entre Pensium y los Clientes, sin embargo, la cesión de este Derecho de Anticresis al Fondo no se inscribe y por tanto no se perfecciona, lo cual implica que los contratos de arrendamiento sean firmados por el Cedente, y posteriormente los DC derivados de dichos contratos sean cedidos al Fondo. El vencimiento final del Fondo será en el 2064, mientras que el Compartimento Segundo establece inicialmente un Periodo de Incorporación de Contratos de Crédito máximo de 18 meses, de los cuales quedarán remanentes 6 meses una vez que se formalice la incorporación de nuevos DC en diciembre de 2025. El Periodo de Cesión inicial eran máximo 78 meses (incluyendo el Periodo de Incorporación), habiendo transcurrido alrededor de 12 meses desde la constitución del C2, cabe destacar que existe la opción de amortización anticipada.

Los créditos se otorgan a los Clientes con grado de dependencia II o III, cuya financiación será destinada al pago de residencias privadas o al cuidado y asistencia, siempre y cuando el Cliente posea una vivienda y permita a Pensium alquilarla para uso residencial. La mensualidad de alquiler recibida será empleada para la aportación de pagos al crédito.

Fundamentos

• El Compartimento Segundo (CS) se constituyó a finales de diciembre de 2024, momento en el que se emitió inicialmente un bono de 5.400.000 millones de euros. Posteriormente, en junio de 2025, se emitieron bonos por 400.000 euros. Para diciembre de 2025 se prevé una aportación de nuevos derechos de cobro y aportaciones subsecuentes de DC que ya estaban inicialmente cedidos al FT por alrededor de 2,0 millones de euros, lo que dará lugar a la emisión de un bono adicional para financiar esta incorporación. Al cierre de septiembre de 2025, el portafolio asciende a 5,99 millones de euros, distribuido en 169 derechos de cobro vivos.

• Los derechos de cobro que integran la cartera del Fondo al cierre de septiembre de 2025 provienen de contratos originados entre 2022 y 2024 y cedidos durante el periodo de incorporación, acumulando un importe máximo concedido de 10,7 millones de euros. Tras las amortizaciones ordinarias de principal, el saldo vivo agregado asciende a 5,99 millones al cierre de septiembre de 2025 con 169 contratos con saldo vivo de los cuales 4 ya están cancelados, pero aún tienen saldo pendiente, además de 5 contratos que han sido cancelados/amortizados totalmente ya sea de manera orgánica o de manera anticipada. El tipo de interés medio ponderado de los DC se sitúa en 6,97%. A la fecha de referencia no se han cedido aún contratos originados en 2025, dado que permanecen en fase de warehousing para su futura transferencia en el mes de diciembre.

• Considerando los meses de alquiler ponderados por saldo vivo, la ocupación esperada de los inmuebles desde su originación y bajo uso pleno asciende a 41 meses, mientras que el histórico muestra 38 meses efectivamente alquilados, lo que implica una ocupación del 91,5% y una vacancia del 8,5%. Adicionalmente, la cartera presenta una marcada concentración geográfica, con Cataluña representando el 56,5% del saldo vivo y Madrid el 14,7%, mientras que el resto de las comunidades tienen una presencia marginal agrupando un 22%, lo que confirma que la exposición territorial se encuentra dominada por ambas regiones.

• Al corte de septiembre de 2025, en el informe mensual proporcionado por EBN se observan 14 DC con una clasificación de impago cuyo saldo de intereses devengados no pagados asciende a 23mil euros. Esta etiqueta de impago indica que el DC no ha percibido ingresos por alquileres suficientes para cubrir los intereses devengados en el periodo. Dado que las liquidaciones del FT se realizan con una periodicidad semestral, los impagos actualmente registrados corresponden al periodo de junio de 2025, se estima que al cierre de diciembre de 2025 dicho saldo de intereses no pagados se reduzca.

• A la fecha de corte de septiembre de 2025, Pensium registra 18 inmuebles que han hecho uso del seguro cuyo saldo vivo agrupado asciende a 653mil euros, de estos DC las aseguradoras han desembolsado alrededor de 98mil euros en indemnizaciones por impago de alquiler. De estos DC los meses de indemnización recibidos sobre el total de 36 meses de cobertura contratada de manera ponderada por el saldo vivo ascienden a alrededor de 10 meses, 29,8% de uso sobre el total.

• Dentro de las transacciones cedidas al FT las operaciones pueden encontrarse en distinto estado, en función de su estado contractual, de la continuidad de las aportaciones y de las circunstancias del beneficiario. Existen supuestos en los que la operación ha amortizado orgánicamente o ha sido cancelada anticipadamente, también se dan situaciones en las que, aún permaneciendo la operación vigente (con saldo vivo), las aportaciones subsecuentes se suspenden por cambios en la situación del beneficiario, como la defunción, el ingreso en residencia pública o la recepción de ayuda familiar, escenarios en los que la necesidad de financiación deja de existir. Finalmente, se contemplan supuestos en los que la operación continúa activa y las aportaciones siguen realizándose.

• Cada Contrato de Crédito cuenta con un Derecho Real de Anticresis. Se inscribe el Derecho Real de Anticresis en el Registro de la Propiedad celebrado entre el Cedente y el Cliente, pero no la cesión de este derecho del Cedente al Fondo. Por lo que el único que puede celebrar contratos de arrendamiento es el Cedente. En el caso de que el Cedente se encuentre en concurso de acreedores, la Sociedad Gestora procederá a elevar a público la cesión del Derecho de Anticresis, del Cedente al Fondo, y a modificar el beneficiario en el Registro Público. Asimismo, hay que destacar que el Derecho de Anticresis no tiene un vencimiento definido, y que además es posible que el acreedor venda el inmueble para cubrir el pago de principal. Sin embargo, el Cedente se ve obligado, a no gozar del Derecho de Anticresis por un plazo mayor a 30 años y ha rechazado la posibilidad de venta del inmueble, por lo que si al cabo de estos 30 años, el crédito no ha sido pagado en su totalidad, el Cedente o el Fondo no podrán reclamar el saldo nominal pendiente. Cabe destacar que el plazo contractual de cada DC es de 20 años, existiendo 10 años adicionales de holgura.

• Los Derechos de Crédito se ceden al Compartimento por un valor máximo de 96% de su valor nominal. Este descuento permite que el Compartimento adquiera los activos por debajo de su valor total, reforzando la sobre-colateralización de los Bonos emitidos. Al contar con un respaldo de activos cuyo valor supera el principal de los Bonos, se añade una capa de protección ante posibles impagos o atrasos.

• El Compartimento contará con un Fondo de Reserva equivalente al 1% del Valor Nominal Pendiente de los Bonos. El fondo de reserva existe para cubrir posibles faltas de liquidez, en el caso de que en una Fecha de Pago el Compartimento no cuente con los Recursos Disponibles necesarios para hacer frente a los puntos i y ii del Orden de Prelación de Pagos. Esta reserva será dotada desde la primera emisión de Bonos, utilizando los recursos obtenidos de esta, o adicionalmente, en caso de que en una fecha de compra no hubiese los recursos suficientes para atender los puntos i y ii del Orden de Prelación de Pagos, estos recursos se podrán descontar vía precio de compra.

• Las viviendas alquiladas cuentan con un seguro de alquiler, el cual cubre hasta 36 meses de impago por las aseguradoras IPTIQ o Divina Pastora. Esto disminuye la exposición del Compartimento al riesgo de crédito del arrendatario. El seguro de alquiler está contratado con iptiQ EMEA P&C S.A. en conjunto con Divina Pastora las cuales tienen un proxy private rating realizado por EthiFinance en niveles de investment grade. En la Escritura de Constitución se específica que la aseguradora deberá de contar con una calificación equivalente o superior a BBB-. Cabe destacar que se espera un proceso de migración de las pólizas de seguro hacia IPTIQ de forma progresiva. Adicionalmente hay algunos DC cuyo seguro de impago de alquiler está respaldado por el Ayuntamiento de Barcelona. Se espera que en las próximas semanas el Cedente y la Sociedad Gestora noven la Escritura de Constitución con el fin de modificar los criterios de elegibilidad y poner un límite de concentración no material para Derechos de Crédito que sean garantizados por una entidad distinta a una aseguradora.

• Se establece, en Escritura de Constitución del Fondo, una cláusula de compromiso de suscripción adicional. Con el fin de llevar a cabo las emisiones de los Bonos y la cesión de los Derechos de Crédito Adicionales al Fondo, existen compromisos previos de suscripción adicionales de inversores institucionales o cualificados de recomendada solvencia por un importe del total de los compromisos asumidos por Pensium frente a los créditos que se cederán al Fondo. A efectos aclaratorios, la Entidad Colocadora no incurrirá en responsabilidad por no conseguir suscriptores para los Bonos Adicionales.

• Riesgo operativo al considerar un limitado historial de operaciones de Pensium Direct, dada la dependencia de este para la operación del activo subyacente. Pensium S.L. tiene un track-record limitado, lo cual representa un riesgo, principalmente por la dependencia del FT a procesos clave y a la necesidad de que Pensium continúe operando por los años subsecuentes hasta el vencimiento del Fondo. Los contratos de crédito dependen en gran medida de los procesos operativos que realiza Pensium, como la reforma de la vivienda, la formalización de los contratos de alquiler, además de la contratación de las pólizas de seguro de alquiler y la inscripción del Derecho de Anticresis. Cabe destacar que el Cedente ha originado DC desde 2017 y algunos DC ya han finalizado y amortizado completamente, no habiéndose presentado complicaciones operativas. Asimismo, la Escritura contempla que, en caso de situación concursal o incumplimiento del Cedente, se procederá a designar un administrador sustituto que satisfaga todas las obligaciones del Administrador actual. Cabe destacar que Pensium S.L. posee el 99,8% del capital social de Pensium Direct.

• Se ha mitigado el Riesgo de Commingling pignorando la cuenta del Cedente a favor de Fondo. Los alquileres mensuales son depositados en la cuenta del Cedente pignorada a favor del FT, asimismo, las pólizas de seguro de alquiler han sido celebradas entre el Cedente y la aseguradora, donde los recursos provenientes de la indemnización llegan a la cuenta del Cedente pignorada y son transferidos a la cuenta del FT. Adicionalmente, el Cedente lleva registro y trazabilidad de los importes pagados a los prestatarios para los pagos a las residencias de la tercera edad privadas o para cubrir los gastos de asistencia profesional en casa de familiares o allegados.

Análisis de Sensibilidad

Factores que pudieran (individual o colectivamente) impactar en el rating

• Factores positivos

La cesión del Derecho de Anticresis al Fondo, lo cual se consideraría como una garantía real efectivamente cedida al FT, podría tener un impacto positivo en la calificación.

• Factores negativos

Deterioro en el proxy private rating actual de las Aseguradoras lo que podría impactar en la recuperación de recursos provenientes de la indemnización, o una concentración material de DC respaldados por garantes de impago de alquiler cuyos plazos de recuperación sean inciertos. Un deterioro generalizado en la probabilidad de incumplimiento real de la cartera originada por el Cedente, o una baja ocupación de los inmuebles. Un detrimento del patrimonio y de la situación financiera del Cedente y de su Socio, que pueda a su vez ocasionar problemas en la continuidad operativa y prestación de servicios de administración.

Descripción de la Transacción

El Fondo de Titulización por Compartimentos está abierto tanto por el activo como por el pasivo. El patrimonio del Fondo se divide en compartimentos independientes, con cargo a los cuales se emiten Bonos los cuales tendrán idénticas características y derechos, independientemente de su fecha de emisión. Cada compartimento está destinado a la agrupación de Derechos de Crédito que sean adquiridos por el Fondo, en momentos sucesivos. El importe nominal máximo conjunto de emisión para todos los Compartimentos será de 200.000.000€.

Los bonos tienen como objeto financiar los Contratos de Crédito concedidos por Pensium a sus Clientes. Estos créditos dan aportaciones periódicas a personas mayores con dependencia de Grado II y III con un inmueble en su propiedad (vivienda) con el objetivo de facilitar el pago de residencias privadas para personas de la tercera edad o los cuidados asistenciales en el domicilio de un familiar. Si la edad del Cliente es igual o superior a 70 años, el grado de dependencia podrá estar reconocido según i) el procedimiento establecido en la Ley 39/2006 de Promoción de la Autonomía Personal y Atención a las personas en situación de dependencia, ii) Test de Barthel o iii) acreditado por un informe médico; en caso de que el cliente sea menor a 70 años, el grado de dependencia deberá reconocerse por el procedimiento de la Ley 39/2006. En garantía de los Contratos de Crédito, los Clientes y/o sus familiares, otorgan al Cedente un derecho real de anticresis sobre una vivienda, en virtud del cual el Cedente adquiere el derecho de anticresis sobre dicho inmueble. Con este derecho el Cedente alquila la vivienda y utiliza los beneficios obtenidos del alquiler para pagar los intereses y al capital del crédito otorgado al Cliente. El Cedente solamente tiene el derecho a alquilar la propiedad para uso residencial y en ningún caso podrá vender el inmueble para cobrar el importe adeudado por el Cliente.

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Principales magnitudes

Participantes

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Diagrama de la Operación

Descripción del Cedente

Pensium Direct, S.L. (el “Cedente) es una sociedad dedicada a conceder créditos con aportaciones periódicas a personas mayores con dependencia de Grado II y III con inmuebles en su propiedad con el objetivo de facilitar cuidados asistenciales en el domicilio de un familiar o en residencias privadas para personas de la tercera edad. Si la edad del cliente es igual o superior a 70 años, el grado de dependencia podrá estar reconocido según i) el procedimiento establecido en la Ley 39/2006 de Promoción de la Autonomía Personal y Atención a las personas en situación de dependencia, ii) Test de Barthel o iii) acreditado por un informe médico; en caso de que el cliente sea menor a 70 años, el grado de dependencia deberá reconocerse por el procedimiento de la Ley 39/2006. Pensium Direct está regulada por el Banco de España. A su vez, Pensium Direct es propiedad al 99,83% de Pensium S.L. Se constituyen como un grupo con participación en el ámbito académico, sector salud, sector asegurador y financiero, así como sector público.

Descripción de las Pólizas de Seguro

Cada uno de los DC tiene contratado un seguro de incumplimiento de pago de alquiler, donde iptiQ EMEA P&C S.A. y Divina Pastora son las entidades aseguradoras con el objetivo de asegurar la protección frente a impagos de alquiler y otros riesgos derivados de los contratos de arrendamiento gestionados. 

Las Condiciones Particulares del seguro de iptiQ delimitan las coberturas, límites y exclusiones aplicables, estableciendo el marco operativo del producto. En ellas se especifica que el tomador y asegurado es Pensium Direct S.L., y que la póliza garantiza el impago de rentas hasta un máximo de 36 mensualidades. Asimismo, pueden incluirse coberturas adicionales como asistencia jurídica, daños, desahucio o suministros, siempre según lo contratado y con un periodo de carencia de un mes. El documento también recoge exclusiones relevantes, entre ellas impagos no vinculados a la renta, actos intencionados, gastos que no correspondan al arrendador o suministros que no estén correctamente a su nombre. La póliza opera exclusivamente en España, tiene renovación anual y requiere que el asegurado comunique cualquier impago y aporte la documentación necesaria dentro de los plazos establecidos para la activación de las coberturas. 

EthiFinance Ratings ha rebajado la calificación proxy private rating de iptiQ en su última revisión, tras la decisión de Swiss Re de retirarse del negocio de iptiQ en mayo de 2024, sin embargo, el proxy private rating continua en niveles de investment grade.  En noviembre de 2024, Swiss Re acordó la venta del negocio europeo de seguros generales (P&C) de iptiQ a Allianz Direct. La operación se ha completado el 1 de julio de 2025, tras obtener las aprobaciones regulatorias y cumplirse las condiciones habituales de cierre. EthiFinance Ratings mantiene una calificación a largo plazo de AA- con perspectiva estable para el Grupo Allianz y tras la finalización de la venta a Allianz Direct, se prevé actualizar la calificación proxy de iptiQ para reflejar la fortaleza financiera, el perfil de soporte interno y la integración estratégica bajo su nuevo accionista. En 2025 EthiFinance realizó a Divina Pastora Seguros un proxy private rating (ppr), el cual se mantuvo sin cambios contra el año anterior, en niveles de investment grade.

Adicionalmente a las pólizas mencionadas, Pensium tiene un acuerdo con el Ayuntamiento de Barcelona, donde el Ayuntamiento de Barcelona garantiza el incumplimiento del pago del alquiler para algunos DC cedidos al Fondo. Se espera que en las próximas semanas el Cedente y la Sociedad Gestora noven la Escritura de Constitución con el fin de modificar los criterios de elegibilidad y poner un límite de concentración no material para Derechos de Crédito que sean garantizados por una entidad distinta a una aseguradora.

Adicionalmente, se cuenta con un Seguro de Responsabilidad Civil cuyo asegurador es AXA Seguros Generales, S.A. de Seguros y Reaseguros, y cuyo tomador y asegurado es PENSIUM, S.L. La póliza está vigente desde octubre de 2020, y tiene una fecha próxima de vencimiento en diciembre 2025. Cabe destacar que dentro de la póliza se establece que es anual renovable, por lo cual tiene una renovación automática. Esta póliza cubre las indemnizaciones que puedan exigirse a la empresa por daños corporales, materiales o perjuicios económicos causados involuntariamente a terceros en su actividad de intermediación de crédito inmobiliario, incluyendo errores profesionales, daños a documentos, vulneraciones involuntarias de datos personales, accidentes laborales, daños durante la explotación y daños al local alquilado, así como defensa jurídica, costas y fianzas dentro de los límites contratados. 

Descripción del Subyacente

El subyacente de la transacción, son Contratos de Crédito cedidos por Pensium Direct. Estos Contratos de Crédito están respaldados por un Derecho Real de Anticresis celebrado entre Pensium y los Clientes el cual está inscrito en el Registro de Propiedad. La cesión del Derecho de Anticresis al Fondo no ha sido inscrita, por lo que no es oponible frente a terceros.

Cabe destacar que los Contratos de Crédito, se otorgan al Cliente con el objetivo de que el Cliente pueda acceder a una residencia privada de la tercera edad o hacer frente al pago de los servicios asistenciales a la dependencia en un inmueble distinto del otorgado en garantía. La edad de los clientes se encuentra entre los 58 y los 99 años. Los Contratos de Crédito tienen un periodo de disposición máximo de 5 años, que podrá extenderse otros 5 años, siendo así el plazo máximo de 10 años, y una financiación comprometida por un Importe Máximo. El Importe Máximo es hasta dos veces el alquiler mensual esperado durante la duración del crédito más los respectivos costes de formalización y adaptación de la vivienda. En coherencia con la esperanza de vida de personas mayores de 70 años en situación de dependencia II y III, el diseño de las operaciones se calcula con un máximo de 17 años, dejando 3 años de margen respecto a los 20 años establecidos como vencimiento en el contrato y, adicionalmente, reservándose la posesión de la vivienda 10 años adicionales para mayor cobertura. Adicionalmente, los contratos de crédito, cuyos inmuebles asociados se encuentran en alquiler, cuentan con un seguro de alquiler, que cubre 36 cuotas mensuales de alquiler.