PIERRE FABRE SA

ACTION DE NOTATION ET JUSTIFICATION

• EthiFinance Ratings confirme la notation court-terme EF1+ de Pierre Fabre SA (« PFSA ») et de son programme de NEU CP d'un montant maximal de €50m.
• La très bonne notation découle de la politique financière prudente du groupe avec un levier net ajusté par EthiFinance Ratings de 0.3x à fin 2022, et qui devrait continuer de baisser sur notre période de projections, ainsi que par sa bonne diversification à la fois en termes de marchés (présence sur les marchés dermo-cosmétique et pharmaceutique) et de géographie. 
• La notation est contrainte par la forte concentration autour de quelques grands acteurs dans les secteurs où évolue Pierre Fabre, ce dernier ayant des parts de marchés plus limitées.
• Conformément à notre méthodologie, le secteur des produits de soins personnels présente un risque ESG moyen (score de la heatmap compris entre 2 et 3.5), ce qui est neutre sur notre évaluation du profil de risque du secteur. En outre, notre évaluation de la politique ESG de la société fait ressortir un score "avancé" (score compris entre 0 et 1), impactant positivement l'évaluation du risque financier et contribuant donc à l'amélioration de la notation.

DESCRIPTION DE L'EMETTEUR

Le groupe Pierre Fabre a été fondé en 1962 par Monsieur Pierre Fabre, pharmacien & botaniste natif du Tarn, décédé en 2013. Le groupe est essentiellement détenu par la Fondation Pierre Fabre (à hauteur de c. 86%), fondation reconnue d’utilité publique depuis 1999, et secondairement par ses salariés (c. 9%), le solde étant détenu en auto-contrôle. Pierre Fabre se positionne comme le deuxième groupe dermo-cosmétique mondial.

En 2022, PFSA a réalisé un chiffre d’affaires de €2.7mds pour un EBITDA ajusté de €379m. Le groupe dispose d’une dette nette reportée négative et d’une dette nette ajustée par EthiFinance Ratings de €108m soit un levier net de 0.3x à fin 2022. 

FONDAMENTAUX

PROFIL D'ACTIVITE

APPRECIATION DU RISQUE SECTORIEL

• Activité de dermo-cosmétique 

Le marché de la dermo-cosmétique possède de bonnes perspectives de croissance liées à une attention accrue au bien-être et aux soins de la personne ainsi qu’à l’émergence des classes moyennes dans les pays en développement. 

Nous considérons que le marché est compétitif, le prix, l’image et le budget marketing sont des facteurs clés de succès. Nous considérons que les barrières sont plutôt faibles pour un petit acteur de niche mais deviennent plus conséquentes pour devenir un acteur plus global en raison des budgets marketing et des compétences R&D et industrielles nécessaires, entre autres. 

• Activité pharmaceutique

Les activités pharmaceutiques nous apparaissent plus risquées par nature (risque R&D, extinction des brevets et concurrence des génériques) et capitalistiques (notamment pour l’acquisition de licences sur des traitements en phase plus ou moins précoce de développement, un business model impliquant la conduite de stratégies de partenariats). Nous considérons que les barrières à l’entrée sont élevées sur ce marché compte tenu de la règlementation et de l’intensité capitalistique. Les perspectives de croissance sont plutôt liées au PIB et aux capacités budgétaires des Etats et des particuliers pour la part non-prise en charge par l’Etat ou les complémentaires santé. 

POSITION CONCURRENTIELLE 

• Un modèle économique caractérisé par un bon profil de diversification

PFSA dispose d’une bonne diversification puisque le groupe est présent sur deux principaux marchés à travers (i) la conception, fabrication et distribution de produits de soins dermo-cosmétiques et (ii) la recherche et le développement de médicaments, et ce de plus en plus sous forme de partenariats avec des sociétés de biotechnologie.

Le groupe privilégie la distribution dans le circuit officinal (off et on-line), conférant ainsi un positionnement qualitatif et spécialisé à ses produits grâce au conseil du pharmacien. En outre, plus de 60% des revenus du groupe sont liés à des produits dont les principes actifs sont d’origine naturelle. 

PFSA dispose également d’une bonne diversification géographique avec plus de 65% de son chiffre d’affaires généré hors de France et plus de 30% de son chiffre d’affaires généré hors Europe en 2022.

• Positionnement du groupe sur ses marchés

Sur le segment dermo-cosmétique, le groupe se positionne comme le deuxième groupe mondial. PFSA dispose d’une marque mondiale, EAU THERMALE AVENE, ainsi que d’autres marques internationales aux positionnements complémentaires telles que DUCRAY, KLORANE, A-DERMA et RENE FURTERER. 

Sur le segment pharmaceutique, Pierre Fabre SA dispose d’une taille relativement modeste dans le secteur, néanmoins, les risques inhérents à ces activités nous semblent atténués par plusieurs facteurs dont :

• Le bon track-record du groupe, 
• Une politique prudente en matière d’innovation dans le médicament (complémentarité entre l’innovation interne et l’innovation externe, limitation des montants dédiés aux acquisitions de licences, focalisation sur des aires thérapeutiques d’expérience pour le groupe : oncologie, dermatologie, urologie, maladies rares),   
• La présence du groupe en dermo-cosmétique et en santé familiale (hygiène bucco-dentaire, pathologies du quotidien, sevrage tabagique, etc.), à travers des produits ne nécessitant pas de prescription médicale et dépourvus d’exposition au risque d’extinction de brevet ou de déremboursement par les organismes payeurs, 
• La bonne visibilité des cash-flows issus des produits innovants en oncologie, 
• La forte génération de cash-flow et la forte rétention de free-cash-flow, 
• La stabilité et la visibilité conférées par l’appartenance à une fondation reconnue d’utilité publique qui lui permet d’inscrire ses activités dans la durée et de préserver son indépendance.

GOUVERNANCE

• Actionnaires

Le groupe est essentiellement détenu par la Fondation Pierre Fabre (à hauteur de c. 86%), fondation reconnue d’utilité publique depuis 1999, et secondairement par ses salariés (c. 9%), le solde étant détenu en auto-contrôle. Cette structure s’accompagne d’une gestion prudente et d’une vision long-terme. 

• Qualité de l’équipe dirigeante 

Le track-record du groupe est très bon et s’appuie en particulier sur la croissance de l’EBITDA couplée à une diminution de la dette nette ajustée. En outre, le groupe possède une politique financière très prudente, avec un levier net reporté négatif et un levier net ajusté tel que calculé par EthiFinance Ratings (et incluant notamment les cessions de créances, les engagements de rachat d’actions détenues par les salariés et les avantages auprès des salariés) de 0.3x à fin 2022. 

• Politiques ESG 

PFSA a comme objectifs, entre autres, de :

1. Réduire de 33 % d’ici 2030 ses émissions de gaz à effet de serre (Scope 1, 2 et 3) par rapport à 2017 (-5% à fin 2022 vs 2017), en basant la majorité de ses efforts sur la réduction des émissions en valeur absolue et en absorbant une partie des émissions résiduelles ne pouvant être évitées. 
2. Réduire sa consommation d’énergie de 25% d’ici à 2025 par rapport à 2015 (-17% à fin 2022) et augmenter sa part d’énergies renouvelables pour atteindre 25% de consommation d’énergie issue d’énergies renouvelables (4.7% à fin 2022). 

PROFIL FINANCIER 

GENERATION DE TRESORERIE

• Le groupe a publié un chiffre d’affaires 2022 en hausse de 9.9% à €2.7mds, tiré par la forte croissance de la division dermo-cosmétique (+12% vs 2021) portée notamment par la marque AVENE. La division pharmaceutique est également en croissance (+8% vs 2021) grâce au fort développement des produits d’oncologie innovante alors que le portefeuille de traitements pharmaceutiques est en retrait. L’EBITDA ajusté est en progression à €379m mais les marges du groupe ont été légèrement impactées par les hausses des coûts, avec une marge d’EBITDA ajusté en retrait à 14.0% (vs 14.2% en 2021). 
• Le groupe a continué à générer un niveau de cash-flow important avec c. €221m de cash-flow opérationnel. Le free-cash-flow après dividendes est en forte progression à €111m (vs c. €40m en 2021) compte tenu du faible niveau d’investissements (€70m en 2022 vs €161m en 2021). Cette baisse des investissements provient de la baisse des acquisitions de licences pharmaceutiques sur l’exercice. La distribution de dividendes est restée relativement stable à c. €16m sur l’exercice. 
• Compte tenu de la forte génération de cash-flow et de la progression de l’EBITDA projetées, nous nous attendons à ce que notre levier net ajusté devienne négatif à fin 2024, contre un niveau de 0.3x à fin 2022. 

DISTRIBUTION DE LA DETTE

La dette brute du groupe était de c. €264m à fin 2022 (et c. €134m hors engagements IFRS 16) pour une trésorerie de €662m et €10m d’équivalents de trésorerie. Hors engagement IFRS 16, les principaux financements et lignes de crédit du groupe se composent :

• D’un RCF de €438m (dont une tranche de €38m dédiée aux acquisitions)
• D’un Euro PP de €45m 
• D’un programme de NEU CP de €50m (non utilisé à fin 2022)

Ces financements sont tous des engagements seniors et non-sécurisés. La documentation du RCF et de l’Euro PP inclut un covenant financier - testé semestriellement - de dette nette sur EBITDA. Ce ratio doit être inférieur à 3,0x (avec une autorisation temporaire à 3.5x pour 2 périodes de test en cas d’acquisition). 

La dette du groupe est principalement centralisée sur la maison-mère Pierre Fabre SA avec c. 75% des dettes (hors IFRS 16). Les dettes sur les filiales sont constituées de découverts bancaires et crédit-baux ; nous considérons donc le risque de subordination structurelle comme faible. Le groupe dispose d’une centralisation de sa trésorerie qui s’effectue au niveau de sa maison mère. 

Nous effectuons des ajustements pour un montant total de €516m dont €233m au titre du programme de factoring, €147m au titre des engagements de rachat d’actions (auprès des salariés et des intérêts minoritaires) ainsi que €137m d’avantages auprès des salariés (majoritairement des engagements retraites). Après ajustements, la dette nette ajustée ressort à €108m et le levier net ajusté à 0.3x à fin 2022. 

LIQUIDITE

En termes de liquidité, celle-ci est excellente, eu égard au montant de trésorerie (€662m), du RCF (principalement non tiré à fin 2022 et ayant une date de maturité à fin mai 2025), et du montant de free-cash-flow que nous attendons sur les 2 prochaines années.

Nous considérons que PFSA possède une liquidité « supérieure » traduisant à la fois un profil financier très solide et un haut niveau de liquidité. 

PERSPECTIVE D'EVOLUTION DES RATIOS DE CREDIT (CMEE)

Notre perspective d’évolution des ratios de crédit (CMEE) est Stable. Nous considérons que les ratios de crédit ne devraient pas changer significativement dans les 12 prochains mois.

PRINCIPAUX CHIFFRES FINANCIERS

SENSIBILITE DE LA NOTATION

• Liste des notations :
  • Notation court-terme : EF1+
  • Instrument de NEU CP : EF1+

Facteurs pouvant influencer (individuellement ou collectivement) la notation : 

• Facteurs positifs (↑).

PFSA bénéficie déjà de la plus haute notation court-terme. 

• Facteurs négatifs (↓).

Une diminution de la notation à EF1 est possible en cas de détérioration du profil financier pendant une certaine période. Dans le cas d’une acquisition significative financée par dette notamment, la dégradation des ratios de crédit avec un levier net ajusté par EthiFinance Ratings de l’ordre de 1.5x sur la durée, pourrait entraîner une baisse de la notation. 

INFORMATIONS REGLEMENTAIRES

LEI : 969500JTOO1CD097BI59

Rapport de notation sollicitée court-terme.

Initiation : EF1+ le 28/11/2022

Dernière action de notation : Initiation à EF1+ le 28/11/2022

Nature de la notation : Notation court-terme sollicitée

Nature de la notation : Notation publique sollicitée (le rapport a été publié après revue par l’émetteur)

Avec participation de la société notée ou de sociétés liées : Oui

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui

Services annexes fournis à l'entité notée : In accordance with Article 6 (2), in conjunction with Annex I, section B (4) of the Regulation (EC) No 1060/2009 of the European Parliament and of the Council of 16 September 2009, it is reported that during the last 12 months EthiFinance Ratings has not provided ancillary services to the rated entity or its related third parties.

Nom du président du comité de notation : Marc Pierron, Senior Director

Principaux documents utilisés pour effectuer la notation :

• Etats financiers et rapport de gestion pour 2020, 2021 et 2022
• Entretiens avec l’équipe dirigeante 
• Rapport de valorisation de Deloitte (24/03/2022)
• Présentations institutionnelles 
• Documentation des financements RCF et Euro PP

Limites de la notation :

• EthiFinance Ratings estime que la qualité et la quantité des informations obtenues permettent d’effectuer une notation sur la société
• EthiFinance Ratings n’est pas dans l’obligation d’auditer les données fournies

Nos méthodologies utilisées pour cette notation sont disponibles via le lien suivant :

https://files.qivalio.net/documents/methodologies/CRA_191.Corporate_Rating_Methodology_Short_Term-202303.pdf

https://files.qivalio.net/documents/methodologies/CRA_190_V3.CorporateRatingMethodology_Long_Term.pdf 

Adresse de l’agence de notation :

EthiFinance Ratings SL 

Calle Velázquez nº18 

28001 – Madrid