AQUISGRÁN, FONDO DE TITULIZACIÓN


Type of ratings: Structured Finance — Asset Backed Securities (ABS)

Rating value: AA-(sf)

Outlook:  Not applicable

License: EthiFinance Ratings

Solicited

  • AA-(sf)

    INSTRUMENT RATING

    AQUISGRAN, FONDO DE TITULIZACION

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Rating Action

EthiFinance Ratings (“la Agencia”) afirma la calificación de los Bonos emitidos por el Fondo en "AA-sf"

Resumen Ejecutivo

AQUISGRÁN, FT (“El Fondo” o “FT”), es un Fondo de titulización, abierto tanto por el activo y por pasivo, de carácter renovable y ampliable, constituido con la finalidad de financiar la adquisición de préstamos (los “Préstamos” o “Derechos de Crédito”) concedidos a pequeñas y medianas empresas y autónomos residentes en España (de forma conjunta, “PYMEs”), que son cedidos por AQUISGRÁN FINANCE, S.A. (el “Cedente” o “Administrador”), entidad que a su vez ha firmado convenios de colaboración (los “Convenios”) con 18 Sociedades de Garantía Recíproca (las “SGR”).

El Fondo contaba con tres fases: el Periodo de Arranque, con una duración de 6 meses; el Periodo de Despegue, con una duración de 6 meses; y el Periodo de Consolidación, que dura hasta 36 meses y es en el que actualmente se encuentra el Fondo. Uno de los objetivos de los periodos anteriores, era tener criterios de elegibilidad específicos para cada periodo, donde estos se fuesen robusteciendo conforme el crecimiento de los Derechos de Crédito cedidos. Adicionalmente, el Periodo de Cesión podrá ser prorrogable por un año adicional de manera reiterada tras el consentimiento de la Junta de Acreedores hasta junio de 2030 y se ha ampliado hasta el 26 de diciembre de 2025.

Como mejora crediticia, el Fondo cuenta con una “Reserva de SGR” que contiene recursos en efectivo aportados por las SGR en relación con los préstamos cedidos al Fondo; el efectivo de la reserva es considerado Recurso Disponible del Fondo y se emplea de acuerdo con el Orden de Prelación de Pagos. Como segunda mejora crediticia, las SGR otorgan garantías a primer requerimiento con objeto de garantizar el 100% de los impagos derivados de los Derechos de Crédito adquiridos por el Fondo (las “Garantías” o “Avales”). Asimismo, la transacción se beneficia del contrato de reafianzamiento firmado por cada una de las SGR con la Compañía Española de Reafianzamiento SME (“CERSA”) y cada uno de los Préstamos contará individualmente con el Reafianzador de CERSA (el “Reaval”), por un porcentaje de cobertura del 75%. Esto quiere decir que en el caso de que cualquiera de las SGR no pudiera hacer frente a su compromiso de pago como Aval, el Fondo tendría el derecho de obtener de CERSA la garantía respectiva.

 

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Fundamentos

  • El spread de tasas entre el activo y el pasivo del Fondo ha aumentado significativamente, alcanzando un máximo de 1,36pp en diciembre de 2023.  Esto es favorable para el Fondo ya que permite que este afronte sus obligaciones financieras con una mayor holgura. El aumento en el spread se debe en parte a que los nuevos Derechos de Crédito han sido originados a tipos más altos, mientras que el tipo de interés que pagan los Bonos se va actualizando cada mes, pero considerando un promedio ponderado del tipo de interés de las primeras emisiones de Bonos en 2022 y de lo emitido en 2023, por tanto, se ha ido incrementando a un menor ritmo.
  • A finales de 2023, el nominal inicial cedido de los Derechos de Crédito con un primer impago de más de 90 días durante ese mismo año ascendió a 8,2MM€ de los 64,4MM€ que se cedieron durante ese año. Adicionalmente, los pagos recibidos por el Fondo provenientes de las SGR han sido, durante el 2023, 15,2x lo recibido a lo largo de 2022, los cuales fueron de alrededor de 150 mil euros. Asimismo, en el análisis de añadas, el promedio ponderado de impagos de la cartera ha aumentado 2,6pp con respecto al finales de 2022, hasta alcanzar el 6,0% a finales del diciembre de 2023, de manera acumulada y sin considerar recuperaciones.
  • Durante el 2023, el porcentaje promedio mensual de Derechos de Crédito con atrasos (1 a 90 días) que presentan un atraso mayor a 30 días, ha aumentado 24,6pp, de 23,3% a 47,9%. Dicho incremento se ha dividido de una manera similar entre los Derechos de Crédito con atrasos de entre 30 y 60 días y los que tienen atrasos de 60 a 90 días. En el primer caso el aumento en el porcentaje medio anual ha sido de 13pp, de 15,4% en 2022 a 28,4% en 2023. En el caso de los Derechos de Crédito con atrasos de entre 60 y 90 días el aumento ha sido de 11,7pp, de 7,9% en 2022 a 19,5% en 2023. En el 2023, el porcentaje medio de Derechos de Crédito con atrasos sobre toda la cartera fue de 10,1%, 2,8pp más que en el 2022.
  • La cartera a finales de diciembre de 2023 muestra una concentración en las primeras 3 SGRs del 53,9%. Al igual que en 2022 las tres principales SGR continúan siendo IBERAVAL, ISBA y ELKARGI, pero la concentración de la cartera en ellas ha disminuido un 10,1pp con respecto de la cartera a finales de diciembre de 2022. La concentración en cada una de estas SGR se encuentra dentro de los límites establecidos, la transacción permite una concentración máxima en estas tres garantes de 93%. EthiFinance Ratings valora positivamente una menor concentración y la diversificación de la cartera en el resto de SGR.
  • Los indicadores de solvencia de las SGRs se han mantenido relativamente estables, sin embargo, Aval CLM ha mostrado una caída de 12,7pp con respecto a su nivel en 2021. La principal causa de este cambio fue una variación negativa en la valoración razonable de instrumentos financieros, sin embargo, debido a que esta SGR tiene una concentración máxima en el Fondo del 5% y que su indicador de solvencia sigue estando por encima de la media, no se considera un riesgo relevante. La Agencia monitoreará de manera cercana este indicador en los próximos periodos para todas las SGRs.

En la novación de febrero de 2024, se encuentran entre los principales cambios lo siguiente:

  • La Reserva de las SGR requerida durante el Periodo de Consolidación ha sido reducida del 17,5% al 14% de principal vivo de los Derechos de Crédito garantizados por cada SGR. Esto disminuye la cobertura inmediata de impagos a la que tiene acceso el Fondo, de tal manera que el Fondo tiene una mayor exposición al riego de crédito de las SGR. Esto tiene un impacto en el análisis de cuantitativo ya que afecta directamente el porcentaje de recuperación.
  • Se han añadido dos SGR al listado de SRG elegibles. Las SGR añadidas al listado son Avalis de Catalunya y AFIN, las cueles tienen presencia en las Comunidades Autónomas de Cataluña y Comunidad Valenciana respectivamente. El principal de los Derechos de Crédito garantizados por estas SGR no puede superar el 8% del principal de los Derechos de Crédito del Fondo en el caso de Avalis y el 5% en el caso de AFIN.
  • El Periodo de Cesión ha sido extendido hasta diciembre de 2025. Actualmente el Fondo se encuentra en Periodo de Consolidación (parte del Periodo de Cesión), el cual ha sido extendido hasta el 26 de diciembre de 2025. La posible extensión de este periodo estaba prevista en la Escritura de Constitución.
  • El Importe Máximo del Programa ha sido aumentado de 150MM€ a 260MM€. El aumento en el Importe Máximo de Programa, en conjunto con la extensión del periodo de Cesión, permite que el Fondo continúe comprando Derechos de Crédito. Anterior a este aumento en el importe máximo del programa el Fondo había emitido Bonos con un principal equivalente al 86% del máximo permitido, lo que habría estancado el crecimiento del Fondo un 14%.
  • Los Deudores de los Derechos de Crédito tienen que estar basados o tener una presencia significativa en un Región Core del Garante. Las Regiones Core son las Comunidades Autónomas donde cada SGR tiene presencia (según se detalla en la Escritura) y por tanto son las regiones de las cuales las SGR tienen mayor conocimiento del tejido empresarial.
  • Ahora se permite la cesión de Derechos de Crédito provenientes de Grandes Empresas. Anteriormente el Fondo estaba restringido a Derechos de Crédito de préstamos otorgados a PYMEs. Los Derechos de Crédito provenientes de Grandes Empresas tienen que cumplir unos criterios para ser elegibles. El primer criterio es que la empresa tenga menos de 499 empleados y el segundo es que el préstamo sea elegible para el reaval de CERSA por destinarse a operaciones de sostenibilidad, digitalización, o a actividades de sectores culturales o creativos.

Análisis de Sensibilidad

Factores que pudieran (individual o colectivamente) impactar en el rating

  • Factores positivos

La disminución de la probabilidad de impago de la cartera, ocasionando que las probabilidades de default requeridas para alcanzar el siguiente nivel de rating sean menores a las actuales de acuerdo con la PD del modelo granular. En segundo lugar, un mayor porcentaje de saldo de efectivo en la Reserva de las SGRs o un alza en la calificación soberana podría impactar la calificación, ya que se cuenta con un reafianzamiento de CERSA. Por último, una mora histórica menor a la esperada mejoraría los cobros reales esperados en el análisis de flujo de caja, mejorando el Default Rate soportado por el Fondo y, por tanto, una posible mejora en el nivel de rating.

  • Factores negativos

Una disminución en el rating del Reino de España lo cual afecta directamente a la calificación de CERSA y su probabilidad de cumplir con las garantías y los niveles de recuperación asumidos en el modelo de flujo de efectivo. Además, una tendencia desfavorable de la morosidad respecto a lo esperado en el análisis de añadas.


Descripción de la Transacción