GREENALIA SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Greenalia, S.A. en ‘BB’, manteniendo la tendencia ‘Estable’. 
• El grupo mejora en este momento en su situación cualitativa para situarse en un momento de transición hacia un nuevo proceso de intensa inversión y apalancamiento que aún requiere de avance en los objetivos financieros y de desarrollo de proyectos.
• El rating se ve favorecido por una calificación del sector muy positiva (AA), que mejora una vez que la compañía ha pasado a ser exclusivamente un productor de energía, permitiendo sostener un positivo perfil de negocio (BBB). 
• Como factores limitantes del rating señalamos la limitada escala o tamaño en términos de ventas, que condiciona el posicionamiento competitivo de la compañía (B+), y un perfil financiero (B+) con amplia capacidad de mejora en los ratios de endeudamiento y la capitalización. 
• En línea con nuestra metodología, el sector de ‘utilities’ ajustado al ámbito de las renovables se encuentra adecuadamente alineado con los factores ESG (heatmap score entre 1 y 1,9), lo que supone una mejora de tres escalones en el factor sectorial. La política de ESG de la compañía se considera favorable (puntuación 72/100), que resulta suficiente para un impacto positivo de medio escalón en el ámbito financiero.

Descripción de la Compañía

Greenalia S.A. y sus sociedades dependientes (en adelante Greenalia) se posiciona como un productor de energía independiente (IPP por sus siglas en inglés) en el ámbito de las tecnologías renovables. Junto a sus primeros proyectos operativos de biomasa y eólica en Galicia (124,5 MW), la compañía cuenta con un ‘pipeline’ de proyectos en construcción y desarrollo de 5,3 GW que amplían el rango de tecnologías y sitúan a España y EE.UU como mercados estratégicos. A cierre de 2022 los resultados siguieron creciendo como apoyo a la continuidad de una estrategia intensiva en inversión. La cifra de negocios ajustada alcanzó los €96,5m (+113%) con un EBITDA de €63,8m (margen EBITDA del 66%) y un ratio Deuda Financiera Neta/EBITDA de 5,1x.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector con positivos fundamentos.

Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Greenalia se alcanza desde su condición de compañía de tipo ‘utility’ que se ajusta en base a las características propias de un productor de energía 100% renovable. De forma conjunta se reconocen unos positivos fundamentos en el conjunto de factores. La estabilidad asociada a unos resultados con positiva rentabilidad (Margen EBIT 2022: 34%) y unas perspectivas muy favorables en la demanda del sector son elementos que impulsan la calificación. Asimismo, se valora la existencia de unas barreras de entrada significativas al sector (necesidades de capital y experiencia) en este momento de avance en su madurez.

• Sector alineado con los factores ESG. 

En línea con nuestra metodología, el sector de producción de energía renovable se encuentra alineado con los factores ESG (‘heatmap score’ entre 1 y 1,9). De esta forma se considera un sector que ya se está beneficiando de las tendencias ESG o está estructuralmente posicionado para beneficiarse de ellas. Estas tendencias están proporcionando importantes oportunidades de negocio y visibilidad a largo plazo para todo el sector y tienen como resultado un aumento de tres escalones en su nota sectorial. 

Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo condicionado por su escala.

El momento aún inicial de las operaciones como ‘IPP’ supone un amplio recorrido de mejora en su ámbito competitivo. Los ingresos por venta de energía comenzaron a ser relevantes en 2021 tras la puesta en marcha en el ejercicio anterior de sus actuales proyectos de biomasa y eólica en Galicia. A cierre del 2022 su cifra de ventas fue inferior a €100m, dentro de un entorno extraordinario de precios. El avance de 2023 a junio alcanzó una cifra de ventas ajustadas de €26,9m (-37% respecto al periodo anterior). 

El alcance de un mayor tamaño en su cifra de negocio se espera a futuro con el avance en los planes estratégicos. Los planes de crecimiento y mejora del posicionamiento competitivo se apoyan en un ‘pipeline’ de proyectos que alcanza los 5,3 GW, donde destacan 805 MW en fase iniciada de construcción (pendiente de financiación) y los 2,7 GW en fase de desarrollo avanzado. De esta forma, en esta revisión del rating mejoramos la situación competitiva por el grado de desarrollo conseguido en el ‘pipeline’, lo que contribuye de forma importante a incrementar el valor de la compañía y refuerza su capacidad competitiva. El avance en el ‘pipeline’ permitió en 2023 la venta de una parte (184 MW) que han generado casi €39,8m en el EBITDA.

• Moderada situación respecto a sus ventajas competitivas y diversificación de la actividad.

La apuesta por desarrollar sus propios proyectos, siendo la estrategia la de conservar la propiedad al 100% de los mismos, el posicionamiento en el entorno de Galicia cómo destacado mercado estratégico, y el enfoque 'multi‐tecnología', donde actualmente aborda: la eólica (terrestre y marina), solar, biomasa, y las baterías, destacan como elementos que consideramos que aportan un elemento diferencial en su desempeño competitivo bajo unas moderadas ventajas competitivas. Este posicionamiento ha sustentado el positivo arranque de las operaciones al maximizar sinergias y rentabilidad en la eólica y biomasa.

Tras la venta de sus negocios industriales Greenalia se configura como empresa especialista. La concentración de los ingresos en un número limitado de proyectos situados en Galicia supone aún un hándicap en la diversificación del grupo, aspecto en situación de mejora con los desarrollos de EE.UU en curso que suponen igualmente avanzar en la tecnología solar fotovoltaica. 

Gobierno Corporativo

• Estructura de gestión consolidada. 

La compañía dejó de cotizar en agosto de 2022 en el BME Growth tras la oferta de compra de acciones de los principales socios. Los máximos accionistas de Greenalia, que incluyen al socio fundador y CEO D. Manuel García (Smarttia, S.L.U) y su presidente no ejecutivo D. José María Castellano (Alazady España, S.L.) mantienen la titularidad del capital con un 94% y 6% respectivamente. En esta nueva etapa se mantienen las prácticas y órganos de gobernanza de una empresa cotizada, aspecto que bajo nuestra visión favorece a los fundamentos de la gestión. 

• Adecuada valoración en su política financiera, con importantes objetivos en curso.

El equipo gestor ha progresado favorablemente sobre los hitos marcados por su plan estratégico, destacando que en este momento la compañía estima alcanzar un EBITDA de €100m en el ejercicio 2023. Este objetivo estaba en el Plan 2018-23, aunque supeditado a alcanzar una capacidad operativa de 1 GW que no se ha alcanzado, pero que se espera posible gracias a la positiva coyuntura de precios en el ‘pool’ y la oportuna adaptación de la estrategia para incorporar la venta de ‘pipeline’. En todo caso, la gestión continúa afrontando importantes retos en materia operativa y financiera para el cumplimiento de sus compromisos.   

El nuevo Plan 2023-27, el cual no ha sido publicado por la compañía, de forma general mantiene unos exigentes objetivos de puesta en marcha de nueva capacidad de generación para permitir un importante incremento de los resultados con un equilibrio entre España y EE.UU. Para ello, la gestión se apoya en el avance conseguido en el ‘pipeline’ y la consecución de acuerdos de venta de energía (PPA) en España y en EE.UU, así como está trabajando en la financiación corporativa y de proyectos necesaria. La mejora de la liquidez y la solvencia de acuerdo a los objetivos de inversión, así como la gestión de un Fondo de Manobra ampliamente negativo, y aún condicionado extraordinariamente por la traspaso a corto de la deuda de la planta de Curtis-Teixeiro, son aspectos que se mantienen aún bajo gestión.

• Política ESG Compañía.

El desempeño en ‘ESG’, medido a través del análisis de nuestros factores para este ámbito, permite con los últimos datos de cierre de 2022 una mejora en la puntuación hasta 72/100. Esta puntuación ya supone una mejora de medio escalón en el rating del perfil financiero de la compañía.

 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Continuidad en una positiva rentabilidad operativa para sostener la importante carga financiera.

En 2022 Greenalia continuó creciendo en sus resultados conforme a los mayores ingresos generados, lo que permitió alcanzar un resultado neto de €16,4m que supone una mejora del 36,1% respecto al año anterior. Los mayores gastos operativos, la existencia de ingresos no recurrentes en el año anterior, y los deterioros del activo realizados condicionaron la posibilidad de obtener un mayor crecimiento y una mejora en la rentabilidad a nivel EBITDA (Mg. del 66% vs 81% en 2021). Así, la rentabilidad en las operaciones se mantuvo en términos favorables para asumir la importante carga financiera soportada y que, siendo consecuente con su actividad, se derivada principalmente del alto apalancamiento de los proyectos en su fase de arranque.

El avance de 2023 a junio permitió nuevamente un crecimiento de los resultados gracias al apoyo de la venta de proyectos en fase de desarrollo. Estos ingresos extraordinarios a nivel EBITDA (€39,8m) compensaron la menor cifra de ventas respecto al mismo periodo anterior y el incremento del gasto financiero.    

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento destacado consecuente con el modelo de negocio de una ‘IPP’ y su actual fase de crecimiento.

La deuda financiera neta en 2022 alcanzó los €324,6m (+19%) lo que situó el ratio sobre el EBITDA en un valor de 5,09x que mejora el 7,44x del año anterior conforme a lo mayores resultados obtenidos. El ratio FFO/DFN mejoró hasta un valor de 14,8%, el cual continuó siendo limitado como reflejo del momento inicial de las operaciones como productor de energía y el endeudamiento realizado. Asimismo, la compañía obtuvo una mejora significativa de la cobertura de intereses con el mayor EBITDA generado para obtener un ratio de 4,2x (1,8x en 2021).

A junio de 2023 la deuda financiera neta continuó creciendo hasta alcanzar un importe de €357,7m, dentro de un contexto de continuidad en la inversión y el apoyo de la venta de activos. Si bien se mantienen unos niveles destacados de apalancamiento señalamos que la actividad de venta de energía principalmente bajo proyectos regulados (79% s/total en 2022) habilita bajo nuestra metodología, el uso de unos ratios de endeudamiento menos exigentes respecto actividades con flujos de caja más volátiles. 

En el corto plazo la gestión del Fondo de Maniobra negativo, donde especialmente señalamos los vencimientos de deuda corporativa, es un aspecto clave que ya se está gestionando por parte de la compañía pero que aún requiere de avance.   

Análisis del Flujo de Caja

• Generación de caja positiva en las operaciones aunque condicionada por el endeudamiento y los objetivos de inversión.

Greenalia sigue favorecida por los mayores resultados y el avance en el desarrollo de su ‘pipeline’, aspectos que refuerzan el avance en sus planes de inversión. A falta de unos mayores resultados, durante 2022 la compañía se mantuvo altamente dependiente de la captación de deuda para sostener la liquidez, habiendo reducido el saldo de su caja en casi €21,4m dentro de un contexto de mayor inversión realizada. El avance de 2023 registró un aumento de su saldo de caja hasta situarla por encima de los €61m (€47,8m no pignorados).

Estos resultados contribuyeron a una mejora destacada en la generación de caja operativa, donde el FFO alcanzó la cifra de €47,9m (+94,1% anual). La continuidad en un plan de crecimiento intensivo en inversión (€98m en 2022) continuó arrojando un Cash-flow libre negativo de debió recurrir a un significativo aumento de la deuda para financiarse. 

El avance de 2023 durante el primer semestre estuvo favorecido por la venta de activos que sumaron €39,8m extraordinarios al EBITDA. Con estos fondos la generación de caja en las operaciones se mantuvo positiva y ampliamente mejorada respecto al periodo anterior (FFO de €39,5m) y contribuyó finalmente a una caja total que creció hasta los €61,6m (€47,8m no pignorados).

Capitalización

• Ajustada autonomía financiera en proceso de mejora.

La capitalización de Greenalia es un aspecto en continua necesidad de mejora en los últimos años. Así en 2021 la compañía amplió capital en €15m como respuesta a la situación de sus fondos propios. Por su parte, en 2022 la contribución del resultado neto obtenido y la valoración positiva que surgió de los instrumentos de cobertura permitieron casi duplicar la cifra de Patrimonio Neto hasta los €44,6m (+98,2% anual). Con esta cifra el ratio sobre el total de la deuda financiera se situó en un 12,4%, valor que si bien permite mejorar la situación aún supone una ajustada situación para la autonomía financiera del grupo.

El avance del primer semestre de 2023 contó nuevamente con el impulso del mayor resultado neto para una mejora del Patrimonio Neto, situando el ratio respecto al total de la deuda financiera en el 18,7% (12,4% en 2022).  Este crecimiento, que se valora necesario para la continuidad de un nuevo periodo de fuerte inversión, sin embargo continuó manteniendo a Greenalia bajo una ajustada capitalización.

     

Modificadores

• No presenta.

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Principales Magnitudes Financieras

Credit Rating  

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Greenalia afronta en este momento un nuevo ciclo estratégico con ambiciosos objetivos en materia de crecimiento e implicaciones en su perfil de negocio. Un adecuado avance que se acompañe de una mejora en los ratios de endeudamiento promedio esperados (DFN/EBITDA < 6x; EBITDA/intereses > 3x) se destacan como elementos que potencialmente podrían incidir en una mejora de la calificación.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

La falta de avance en los objetivos estratégicos (refinanciación de deuda y desarrollo de proyectos) y que pueda suponer una peor situación en el endeudamiento promedio esperado (DFN/EBITDA > 12x; EBITDA/intereses < 1,3x) se plantea como un escenario potencial para una rebaja del rating.