EMPRESA NAVIERA ELCANO SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Empresa Naviera Elcano en “BB+”, manteniendo la tendencia Estable
• El rating asignado al grupo se apoya en una industria con márgenes estables (salvo situaciones extraordinarias como la pandemia) y con elevadas barreras de entrada al ser un sector altamente regulado y ser necesarias fuertes inversiones. Además, la compañía cuenta con un tamaño apropiado a nivel de industria y una posición competitiva consolidada. El grupo mantiene un accionariado estable y con una política de gestión conservadora que se ve reflejado en un ratio de capitalización favorable (PN/DFT >80% en promedio).
• Por otro lado, la calificación otorgada se ve condicionado por un modesto ratio FFO/DFN (por debajo de 20% en promedio) y especialmente una limitada cobertura de intereses (EBITDA/intereses <4x en promedio). Además, el sector transporte es de elevado riesgo en términos de ESG, lo que también afecta a la calificación.
• En línea con nuestra metodología, el sector transporte presenta un riesgo alto en términos de ESG (sector heatmap entre 4,0 y 5,0) dado su impacto en el medio ambiente y necesita transformarse. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que se ve rebajado en una categoría. Las políticas ESG de la compañía se consideran neutras (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5), resultando en una calificación que no se ve afectada por el perfil ESG a nivel de compañía.

Descripción de la Compañía

Constituida en 1943 como constructora naval y empresa naviera, Empresa Naviera Elcano y sus sociedades dependientes (ENE, Elcano o el grupo en adelante) forman un grupo dedicado al transporte marítimo internacional de materias primas a granel. La actividad la desarrollan mayoritariamente mediante su propia flota y de forma adicional a través de flota de terceros contratados por tiempo o por viaje. Entre las materias primas transportadas destacan el crudo y sus derivados, además de otros productos químicos dentro de cargas líquidas; hierro, carbón o bauxita en cuanto a carga seca, y tanto gas natural licuado (GNL) como otros gases licuados derivados del petróleo (GLP) en carga de gas. En el ejercicio 2023, el grupo reportó unos ingresos de $1.072,4m (+10% respecto a 2022), con un EBITDA de $62,6m (margen 5,8%), registrando un ratio de DFN/EBITDA de 6,8x.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• El sector del transporte marítimo se caracteriza por su elevada madurez, ciclicidad y elevadas barreras de entrada. 

El sector del transporte marítimo es un sector maduro, que está asociado al ciclo económico, y que mantiene elevadas barreras de entrada al ser intensivo en capital. Las altas inversiones en buques y la fuerte relación comercial para mantener contratos a largo plazo con clientes de primer nivel hace que la entrada de nuevos competidores sea reducida. El sector es altamente competitivo en precio, con unos márgenes reducidos a nivel de EBIT que se ven presionados debido a las alianzas estratégicas generadas en los últimos años. El sector del transporte marítimo está afectado por cuestiones geopolíticas que limitan el transporte entre determinados países, por normativa ambiental, así como por la volatilidad del precio y disponibilidad de las materias primas a transportar. A futuro, se espera que la evolución de la industria siga vinculada al entorno macroeconómico.

• El sector tiene una exposición ESG alta.  

En línea con nuestra metodología, el sector transporte presenta un riesgo alto en términos de ESG (sector heatmap entre 4,0 y 5,0) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que se ve rebajado en una categoría. En cuanto a los factores medioambientales, el sector tiene un gran impacto en el clima, ya que las emisiones de gases de efecto invernadero son significativas. Además de los GEI, el sector produce contaminación con otras emisiones. No obstante, salvo vertidos accidentales, su impacto sobre la biodiversidad es bajo. Presenta un alto impacto sobre los proveedores, vinculado a las preocupaciones de subcontratación, ya que la industria es mundial, y sobre los clientes, ya que los problemas de calidad afectan a la industria de forma significativa.

Posicionamiento Competitivo 

• Player de tamaño intermedio con un posicionamiento consolidado a nivel internacional. 

El grupo, que lleva operando en el sector desde 1943 opera internacionalmente, existiendo una gran diversidad de compañías compitiendo en calidad de servicio. Como principales ventajas competitivas, cabe destacar que el grupo presenta un elevado conocimiento del sector donde ha operado durante 80 años y mantiene una relación estable y recurrente con sus clientes que valoran la calidad de sus servicios, cumpliendo en plazo y calidad sus compromisos contractuales. Si bien el grupo mantiene un posicionamiento destacado a nivel nacional, internacionalmente se posiciona como player de tamaño intermedio. No obstante, cabe destacar su posicionamiento en Brasil ya que Elcano Brasil es la primera compañía brasileña en carga seca, mientras que se posiciona en segundo lugar en carga líquida, tras la naviera Transpetro (compañía pública).

• Diversificación de cliente limitada por el tipo de negocio y flota disponible.

La capacidad de diversificar su cartera de clientes está limitada al crecimiento de la flota y, por lo tanto, a la capacidad de la compañía de asumir las inversiones necesarias, al operar con contratos firmados en su mayoría a largo plazo. Si atendemos a la distribución de ingresos netos, el principal cliente supuso un 27% de los ingresos netos de 2023 y el top-5 un 71,5%. No obstante, se trata de grupos petroquímicos, gasísticos y minero-siderúrgicos de primer nivel para los que desarrollan una actividad de elevado valor añadido. Empresa Naviera Elcano mantiene una política prudente de cobro a sus clientes mediante el cobro anticipado de los servicios prestados en la mayoría de los contratos ofrecidos. Según el tipo de contrato, el cobro se realiza en el caso de los contratos de Time Charter en el mes anterior a la prestación del servicio, mientras que en el caso de contratos por carga (“Contract of Affreightment”) o a corto plazo (“Voyage Charter” o spot), antes de entregar la mercancía en el puerto de destino. El servicio de transporte de crudo brasileño, realizado con buques tomados por terceros, se cobra finalizado el servicio, momento en el que se realiza, a su vez, el pago al armador del buque. El 91% de la flota en 2023 atendió contratos a medio y largo plazo, Time Charter y COA, y en 2024 tan sólo queda un buque que trabaje bajo contrato spot. La duración media estimada de la cartera de contratos era de 8,6 años. En cuanto a tipos de carga, el margen directo provino principalmente de carga seca.

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Accionariado estable que ha mostrado su apoyo al grupo. 

La sociedad Empresa Naviera Elcano está participada en un 58,23% por Grupo Nosa Terra 21, S.A., en un 20,25% por Abanca Corporación Bancaria S.A, en un 15% por Naviera Murueta S.A. y un 6,52% por accionistas minoritarios. Su principal accionariado se mantiene sin variaciones significativas desde su privatización en 1997. En julio 2023, tras no refinanciar completamente la emisión de los bonos de 2018, el accionista mayoritario apoyó al grupo mediante la concesión de un préstamo de €14m lo que ayudó a Elcano a afrontar las inversiones y obligaciones financieras.

• Experimentado equipo gestor que apuesta por una política financiera prudente.

El management de la compañía presenta una extensa trayectoria en el grupo y la industria, característica que apoya la buena valoración en cuanto a la toma de decisiones. Adicionalmente se ve reforzado por una política financiera prudente que se ve reflejada en unos ratios de solvencia favorables. A futuro, bajo la premisa de mantener una estructura financiera balanceada, el plan estratégico del grupo se centra en servicios de transporte marítimo internacional de productos energéticos de mayor margen y en mercados geográficos protegidos.

• Neutra política ESG.

Atendiendo a los datos ESG analizados y una vez aplicada la nueva metodología, desde EthiFinance Ratings se valoran las políticas ESG de Empresa Naviera Elcano como neutras (ESG score de la compañía entre 1,5 y 3,5). Como resultado, el rating de la compañía no se ve afectado por este driver.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Ejercicio impactado por las varadas que afectaron a la mitad de la flota, por efecto de la guerra entre Rusia y Ucrania y por la evolución del mercado spot.

Durante el ejercicio 2023 Elcano vio un incremento del 10% de su facturación hasta un total de $1.072,4m, gracias al aumento de ingresos de carga líquida (+15,5% YoY), que representaron un 74,5% de la facturación total. No obstante, durante el ejercicio se han tenido que realizar la varada de once de los veintidós buques del grupo. El número de varadas además del hecho de que incluye la varada de tres buques gaseros, que implican una parada más larga y costosa, ha impactado en la rentabilidad del grupo. Además, la guerra entre Rusia y Ucrania ha producido desvíos de rutas que han provocado la reubicación de las varadas, implicando un sobrecoste y retrasos. Esto unido a la negativa evolución del mercado spot en el que el grupo mantenía tres buques a cierre 2023, ha lastrado los resultados del grupo, reduciendo el EBITDA un 23,6% hasta $62,6m. Después del EBITDA, hubo un incremento de los gastos financieros, impacto por devaluación del dólar (moneda operativa del grupo) frente al euro y del peso argentino frente al dólar, y el registro del deterioro del valor contable de dos buques vendidos en 2024 lo que condujo a unas pérdidas antes de impuestos de $44,1m (beneficio de $13,5m en 2022). A futuro, desde EthiFinance Ratings se espera una recuperación en las rentabilidades operativas del grupo (EBITDA ~8-9%) en base a los contratos a largo plazo que sustentan el negocio, un menor número de varadas en 2024 y la menor exposición al mercado spot. 

 

Endeudamiento y Cobertura

• Incremento del endeudamiento y cobertura de intereses debilitada.

La deuda financiera neta aumentó un 19,8% hasta $423,3m que junto a la caída del EBITDA produjo un incremento del ratio DFN/EBITDA de 4,3x a 6,8x. Todo ello unido a un aumento del coste financiero redujo la cobertura de intereses de 3,3x en 2022 a 2,0x, dejándola en niveles muy ajustados. A pesar de ello, se espera que mejoren en el próximo ejercicio, tras la finalización de varadas y la venta de dos buques en spot. Debe tomarse en consideración el impacto de las condiciones de mercado en la nueva financiación con un, coste financiero muy superior a las emisiones anteriores (bono emitido con un cupón del 8,75% vs, 4,875% de 2021).

La emisión de bonos de 2023 fue de menor importe a la emisión que cancelaba (€20m vs €50m), a un coste superior (cupón del 8,75% vs 5,5% en 2018 y 4,875% en 2021), consecuencia de la subida de los tipos de interés de mercado desde 2022, y por un plazo menor (4 años vs 5 años), ajustándose al entorno de mercado que demandaba deuda a plazos más cortos.

Análisis de Flujo de Caja

• Negocio que exige elevadas inversiones y que ha drenado liquidez debido en gran parte a las once varadas realizadas durante el ejercicio.

Si bien la generación de caja operativa es recurrente y predecible dados los contratos a largo plazo, en el ejercicio 2023 se han concentrado once varadas lo que ha afectado tanto a CFO como a unas necesidades de capex superiores. Así, el CFO ($12,3m), afectado por los periodos de paralización de los buques, fue insuficiente para cubrir las necesidades de capex, en las que se incluyen varadas por $104,1m. Además, la compañía tuvo que afrontar el vencimiento de bonos (salida de $55,3m) y otras deudas financieras ($63,7m) por lo que realizó una nueva emisión de bonos, firmó nuevos préstamos bancarios, un préstamo con su accionista mayoritario y drenó liquidez por $35,7m.

Capitalización

• Ratio de capitalización sólido.

La compañía opera una estructura financiera con unos niveles de autonomía financiera adecuados aunque se han debilitado en 2023 por las pérdidas del ejercicio y el mayor endeudamiento (PN/DFT 71,3% vs 86,2% en 2022). Puesto que este año ha sido inusual, con varios factores que han coincidido en el ejercicio, consideramos que su ratio promedio, incluyendo los datos históricos y las proyecciones facilitadas por el grupo (basadas en sus contratos a largo plazo y venta de los buques destinados a mercado spot), es favorable.

Liquidez

• Liquidez apropiada a pesar de ser una actividad que demanda fuertes niveles de capital.

En 2023 hubo una reducción de la liquidez del 39,2% hasta una tesorería total de $56,4m (incluye $3,3m en IPF a corto plazo). A pesar de esta bajada, se espera una recuperación de la generación de caja en 2024, con la vuelta a actividad de la flota, tan sólo 4 varadas y la venta de buques spot, lo que junto a la tesorería y líneas disponibles hacen prever que la compañía pueda atender sus compromisos de deuda a corto-medio plazo. El grupo está explorando nuevas fuentes de financiación a mayor plazo y mejores condiciones para mejorar su perfil de amortización y su coste.

Modificadores

Controversias

• El grupo no presenta ninguna controversia.

Nuestra evaluación de controversias determina que no hay noticias o eventos que constituyan un problema real que apunten a una debilidad en las operaciones u organización de Naviera Elcano y que requieran seguimiento.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante.

No obstante, debe destacarse que más de la mitad del margen directo proviene de Brasil y Argentina. Dada la naturaleza de los productos transportados (gas, crudo, minerales, productos químicos…), se trata de una actividad clave en la que Empresa Naviera Elcano realiza operaciones únicamente con grupos internacionales de primer nivel y elevada solvencia, aspecto que mitiga en alto grado un potencial riesgo país.

---

Principales Magnitudes Financieras

 

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

A pesar de que desde EthiFinance Ratings no se prevé en el corto plazo un upgrade de la calificación, la continuada consecución en los próximos años de los siguientes aspectos podría ayudar a una mejora del rating en el medio plazo. Mejora de la cobertura de intereses (EBITDA/intereses >5,0x en promedio), mejora del ratio FFO/DFN por encima del 25%, reducción del endeudamiento (DFN/EBITDA <3,0x en promedio), consecución de las proyecciones aportadas.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Pérdida de contratos a largo plazo, continuación con las pérdidas operativas, deterioro de los ratios DFN/EBITDA (>4,5x en promedio), FFO/NFD (<15%) y PN/DFT (<70%). Deterioro de la flota con impacto en la operativa habitual o de las métricas ESG.