Les Cinemas Pathe Gaumont


Rating value

SR3

2022-02-23

 

Fondements de la notation

EthiFinance Ratings initie la couverture de Les Cinémas Pathé Gaumont SAS (LCPG) et attribue au programme de NEU CP envisagé, pour un montant plafond de €300m, une notation court-terme de SR3, soit la quatrième note la plus élevée sur une échelle de six graduations.

LCPG est une filiale à 100% du groupe Pathé SAS dont les origines remontent à 1896. LCPG évolue dans le domaine de l’exploitation de salles de cinéma. Elle est un des leaders en Europe, et plus particulièrement en France qui est le plus gros marché européen où l’entreprise est numéro 1 en parts de marché. LCPG a consolidé ce leadership via une série de petites et moyennes acquisitions depuis la reprise de Pathé SAS par Jérôme Seydoux en 1990. En outre, en plus des acquisitions d’entreprises, LCPG a développé son portefeuille de cinémas en procédant à de nouvelles ouvertures afin de renforcer son maillage géographique en France et de se développer à l’international.

Depuis le milieu des années 2010, la société a également adopté une stratégie d’investissement marquée par d’importantes rénovations des cinémas (dont plus de la moitié sont détenus en propre à ce jour) afin de proposer des services haut de gamme au travers de cinémas qui disposent de toutes les technologies immersives disponibles. Ainsi, aujourd’hui, LCPG bénéficie d’une bonne image de marque, de la qualité reconnue de ses cinémas et de l’intégration du digital dans ses activités (applications, sites-web). 

Sur le plan financier, cette stratégie s’est traduite par une forte génération de trésorerie opérationnelle historique et des investissements correspondant à 76% de l’EBITDA annuel moyen généré au cours de la période 2016-2019. La moitié a été des investissements de maintenance. De plus, en novembre 2019, LCPG a fait l’acquisition de deux sociétés : Euroscoop et CinéAlpes. L’impact sur la dette nette a été d’environ 1.6x l’EBITDA pro forma de LCPG au cours de la même année. LCPG n’a pas encore pu bénéficier des effets positifs de ces acquisitions à cause de la période Covid-19 qui a rapidement suivi et qui continue d’impacter l’activité depuis. Suite à cinq mois de fermetures en 2021, le niveau de levier ajusté par EthiFinance Ratings est élevé à fin 2021, à environ 8x. L’objectif de LCPG est de continuer à développer le portefeuille de cinémas et de désendetter la société vers un levier net reporté entre 2x et 3x, un niveau qui serait atteint d’après nos prévisions à fin 2025. 

Nous notons que LCPG bénéficie ultimement d’un actionnariat familial qui apporte au groupe une vision long-terme et qui s’accompagne d’une politique financière plutôt prudente, le versement de dividendes étant suspendu jusqu’en 2024 selon le business plan. Si la gouvernance reflète l’actionnariat familial (il y a un nombre limité de membres du conseil de direction qui seraient qualifiés d’administrateurs indépendants au sens du code de gouvernance AFEP-MEDEF)cet aspect est toutefois atténué par le bon historique opérationnel et financier et par la politique financière de réduction du levier. 

La notation est en revanche contrainte par une diversification géographique limitée, l’entreprise étant dépendante de la France et peu présente en dehors de l’Europe. La fréquentation dans les cinémas est liée aux nouvelles sorties de films, plus particulièrement aux blockbusters. Le groupe opère dans un marché en évolution, notamment en lien avec le développement des plateformes de streaming, ce qui contraint aussi légèrement la notation. Cependant, LCPG offre non seulement l’expérience traditionnelle et conviviale du cinéma mais aussi l’immersion des spectateurs dans le film grâce à la technologie et aux films évènementiels.


 

Décomposition de la dette et analyse de la liquidité

Structure de la dette

A fin décembre 2021, la dette se décompose principalement en deux lignes de crédits renouvelables (c.25%), deux Euro PP (c. 22%), et des prêts d’acquisitions (c. 20%). La dette restante est composée d’un Prêt Garantie par l’Etat (PGE), un Prêt Participatif Relance (PPR), des contrats de crédit-bail et d’autres dettes. L’ajustement de dette, correspondant aux contrats de locations simples, représente environ un tiers de la dette brute au bilan. Toutes les lignes de financement sont « senior unsecured » sauf le Prêt Participation Relance qui est subordonné. 

Les covenants sont les mêmes pour toutes les lignes de financement et ne tiennent pas compte du PPR. LCPG a obtenu de ses créanciers la renonciation aux covenants en date du 31 décembre 2021. D’après nos prévisions, dont certaines des hypothèses se basent sur le business plan fourni, LCPG respecterait ses ratios de covenants au cours de la période projetée (jusqu’à 2025).

Position de trésorerie adéquate

La liquidité de Pathé est plutôt satisfaisante, soutenue par un bon niveau de cash au bilan et par la partie non tirée de sa principale ligne de crédit renouvelable. Cette facilité, dont la maturité arrive à échéance à la fin de l’année 2024, impacte quelque peu le profil de liquidité de LCPG dans notre analyse à horizon trois ans. En revanche, cette facilité comporte deux clauses d’extension d’un an, soumises à l’approbation des prêteurs.

 

Perspective d’évolution des ratios de crédit

Notre perspective d’évolution des ratios de crédit est positive. De nouvelles fermetures des lieux de culture ne semblent pas être l’hypothèse la plus probable à l’heure actuelle. Ainsi, les ratios de crédit profiteront de l’amélioration de la situation sanitaire, nos projections tablant en effet sur un rebond important de l’activité en 2022 avec un niveau de levier ajusté par EthiFinance Ratings à 5x. 

 

Sensibilité de la notation

Notation concernée : notation court-terme / NEU CP à SR3

Le groupe LCPG est positionné dans la moitié haute de la catégorie SR3. Ainsi, un rehaussement de la notation de LCPG au niveau de SR2 pourrait être envisagé dans le cas où l’entreprise réduirait significativement son levier (amélioration de la profitabilité et de la génération de cash), tout en maintenant sa position de trésorerie à son niveau actuel.

Nous pourrions revoir la note à la baisse suite à une dégradation du profil financier, notamment en cas de nouvelles fermetures prolongées de cinémas et plus particulièrement en France. Cela se traduirait par un levier net ajusté durablement élevé du fait d’un faible montant d’EBITDA, proche du niveau estimé en 2021.


 

Informations réglementaires

SPRR/2022/00711/23/02/2022

Rapport de notation court-terme sur le programme de NEU CP envisagé.

Rapport d’initiation : Oui

Initiation de la notation : SR3, 23 février 2022

Dernière action de notation : n.a

Nature de la notation : Notation publique court-terme sollicitée 

Avec participation de l’entité notée : Oui, ce rapport a été publié après avoir été revu par l’émetteur.

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui 

Services annexes fournis à l'entité notée : aucun service annexe n'est fourni à Pathé (LCPG).

Nom du président du comité de notation : Thomas Dilasser, Senior Credit Analyst

Principaux documents et sources utilisés :

  • Rapports annuels et semestriels 2020, 2019, 2018
  • Présentation LCPG
  • Budget 2022 et business plan
  • Discussion avec la direction financière et visite sur site

Limitation de l'action de notation :

EthiFinance Ratings estime que la qualité et la quantité des informations disponibles sur l'entité notée sont suffisantes pour fournir une notation.

EthiFinance Ratings n'a aucune obligation d'auditer ou de vérifier l'exactitude des données fournies.

Principales méthodologies utilisées :

https://files.qivalio.net/documents/compliance/SrShortTermCorporateRatingMethodology.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/SrLongTermCorporateRatingMethodology.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/QIVALIO-Recovery-and-instrument-rating-methodology-External_28Oct20.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/QIVALIO-ESG-Considerations.pdf

Qivalio SAS

20 boulevard Eugène Deruelle

69003 Lyon

 

 

 

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