Exacompta Clairefontaine


Rating value

SR3

2022-05-18

 

Fondements de la notation

 

EthiFinance Ratings confirme la note court terme SR3 à l’instrument Neu CP d’Exacompta Clairefontaine de €125m de plafond. 

Le groupe Exacompta Clairefontaine évolue dans le domaine de la papeterie depuis sa création qui remonte à 1858. Le groupe occupe de solides positions en Europe et notamment en France. En Europe, le groupe Exacompta Clairefontaine fait partie des six premiers producteurs non-intégrés de papiers d’impression et d’écriture ainsi que des cinq premiers fabricants d’articles de papeterie. Exacompta Clairefontaine se positionne sur des articles de qualité avec une large gamme de produits comprenant notamment des ramettes de papier, des articles scolaires, des articles de classement, des articles millésimés (agenda et calendrier), des articles à destination des loisirs créatifs et plus récemment une offre d’édition et développement de photos accessible sur PC et smartphone. Exacompta Clairefontaine occupe des positions de leader qu’il a su consolider via de multiples petites et moyennes acquisitions et ce notamment depuis la fin des années 1990. Cette stratégie a permis au groupe d’élargir son offre produits ainsi que d’internationaliser et de renforcer ses positions. Le groupe mène une politique d’investissement volontaire (avec un niveau d’investissement se situant à 5.0% de ses revenus) qui nous semble en cohérence avec les niveaux affichés dans l’industrie papetière. Ce niveau d’investissement s’accompagne d’une politique financière plutôt prudente caractérisée notamment par un faible niveau de distribution de dividendes (fluctuant entre 20 et 30% du résultat net) et un levier net ajusté, tel que calculé par EthiFinance Ratings, modéré, fluctuant au-cours des dernières années entre 0.8x (2017) et 1.8x (2020), contre 1.2x à fin 2021. Le ratio de levier net ajusté calculé par EthiFinance Ratings est le rapport entre la dette nette ajustée (incluant les engagements pour avantages du personnel et un retraitement des engagements locatifs avant 2019, sur une méthode de calcul proche des retraitements IFRS 16) et l’EBE publié par le groupe (ajusté des charges locatives avant 2019). Le groupe tire profit de la réputation de ses marques, de la qualité de ses produits, d’une intégration de ses activités (fabrication de papiers semi-finis et transformation en divers articles de papeterie) et d’une capacité à pouvoir répondre rapidement aux besoins de ses clients grâce notamment à ses importantes plateformes logistiques. 

La diversification géographique d’Exacompta Clairefontaine est encore largement dépendante de la France et de l’Europe (hors France) puisque ces zones représentent respectivement 54% et 43% des revenus de l’année 2021. Le groupe évolue aussi sur un marché compliqué ce qui contraint la notation. La complexité de ce marché se manifeste notamment par une diminution en moyenne de 3% par an de la consommation européenne de papiers d’impression et d’écriture et ce depuis 2005, sous l’influence du développement du digital. La crise sanitaire et les restrictions associées ont pesé également sur la demande, avec un marché en retrait de près de 15% en 2020 par rapport à son niveau de 2019 et de l’ordre de 7% en 2021. Les barrières à l’entrée sont importantes, de par l’intensité capitalistique, le savoir-faire nécessaire, l’image de marque et la capacité à pouvoir répondre à une clientèle de grands donneurs d’ordre. Ces barrières à l’entrée sont quelque peu atténuées par la présence de grands acteurs sur des marchés connexes, dans une industrie dont la profitabilité dépend de manière importante des taux d’utilisation des capacités de production. L’industrie papetière est caractérisée par de nombreuses fermetures en Europe au-cours des 10 dernières années, concernant les acteurs positionnés sur le papier graphique et notamment les sites de production de papier journaux et magazines. L’industrie est aussi caractérisée par une volatilité des marges provenant du prix de la pâte à papier dont les cours peuvent être influencés par la demande et la croissance asiatique. Nous notons qu’Exacompta Clairefontaine a su s’adapter à cet environnement difficile et jouer un rôle important dans la consolidation de ce marché. Le groupe bénéficie d’un actionnariat familial depuis sa création en 1858. Cet actionnariat familial apporte au groupe une vision long-terme qui s’accompagne d’une politique financière plutôt prudente. En adéquation avec le caractère familial du groupe, la gouvernance et la direction du groupe possèdent une faible indépendance, ce qui est atténuée par la bonne performance historique du groupe. 

Dans un contexte difficile, Exacompta Clairefontaine a affiché une bonne performance sur l’année 2021 avec un EBE de €75.9m contre un EBE de €63m pour les années 2019 et 2020. Par rapport à l’année 2020, l’EBE a bénéficié de la reprise de la demande, avec +10.5% d’augmentation du tonnage vendu au sein de la division de production de papier. Par rapport à l’année 2019, l’EBE a bénéficié d’un taux de marge brute supérieur. L’endettement net ajusté, tel que calculé par EthiFinance Ratings, s’établit à €93m à fin 2021 soit une réduction de €22m par rapport à son niveau à fin 2020. Le levier net ajusté tel que calculé par EthiFinance Ratings s’améliore en passant de 1.8x à fin 2020 à 1.2x a fin 2021. Notons que ce levier net inclut 0.3x au titre des engagements pour avantages du personnel. Il convient de noter que la variation saisonnière du BFR engendre une augmentation du levier de c. 1.0x à la fin du premier semestre. 

L’année 2022 devrait être plus difficile que 2021 compte tenu de l’inflation des prix des matières premières (pâtes à papier, adjuvants, …) et des énergies (gaz et électricité) pour la part non couverte par des contrats préalablement négociés, ceci pouvant être accentué par les effets devises compte tenu du renforcement du dollar par rapport à l’euro. Dans ce contexte, Exacompta Clairefontaine ne communique pas de prévision sur les résultats 2022. Les prévisions d’EthiFinance Ratings se basent sur une diminution de la marge d’EBE d’environ 290 points de base (avec une baisse de la marge d’EBE de 10.4% à 7.6%), avec un taux de marge brute proche du niveau atteint en 2019, et d’une augmentation des stocks, compte tenu de l’inflation, qui pourrait peser sur la génération de flux de trésorerie. Nous nous attendons à ce que le ratio de levier net ajusté, tel que calculé par EthiFinance Ratings, augmente à un niveau proche de 2.0x à fin 2022. 


Structure de la dette

La dette du groupe se compose essentiellement de prêts bancaires (51% de la dette brute), tirages sur le programme de NEU CP (19%), engagements IFRS 16 (17%), et d’un prêt actionnaires ayant une échéance au-delà de 5 ans. Environ 43% de la dette se situe au niveau des filiales opérationnelles et 57% au niveau de la maison-mère. Nous estimons le risque de subordination comme assez faible compte tenu du fait que l’organisation du groupe est simple, que la dette sur les filiales présente une concentration significative sur la société Papeteries de Clairefontaine, et eu égard à la politique financière. 

Nous notons la présence de certains covenants qui sont tous respectés au 31 décembre 2021. Il convient de noter que le groupe n’a pas eu recours au mécanisme de PGE.   

 

Liquidité

En termes de liquidité, le groupe possède €193m de trésorerie à fin 2021 et €145m de lignes de tirage qu’il peut mobiliser. Notre score s’établit à 3/3 (soit le meilleur score possible). Nous notons que ces lignes ont une durée initiale de 5 ans, sont contractées auprès des banques relationnelles du groupe et ont été renouvelées récemment. Les amortissements de dettes bancaires moyen-terme s’établissent à environ €20m par an. La variation du besoin en fonds de roulement mobilise environ €50/70m et est traditionnellement financée par la trésorerie et des tirages sur le programme de NEU CP. 

 

Perspectives d’évolution des ratios de crédit (CMEE)

Notre perspective sur l’évolution des ratios de crédit (CMEE) ressort négative au vu de l’augmentation actuelle du prix de la pâte à papier et son probable impact sur les marges, l’EBE et le levier, avec une augmentation possible de ce ratio à c. 2.0x à fin 2022. 

 

Sensibilité de la notation

Un rehaussement de la notation d’Exacompta Clairefontaine au niveau de SR2 pourrait être envisagé en cas de visibilité améliorée tant sur la demande que sur l’environnement économique. 

Une baisse de la notation à SR4 est à ce stade peu probable et proviendrait d’une dégradation du profil financier et qui se traduirait certainement par un levier net ajusté qui s’établirait à c. 4.0x sur une période prolongée. Cette dégradation du profil financier proviendrait plus probablement d’une chute de l’EBE et pourrait correspondre à une chute de c. 50% du niveau d’EBE attendu par EthiFinance Ratings pour 2022.     


Informations règlementaires

SPRR/2022/000743/18/05/2022

LEI : 969500FNFP0ZDQXDQ440

Rapport de notation court-terme publique

Rapport d’initiation : Non

Initiation de la notation : SR3, 11 Juin 2021

Dernière action de notation : 11 Juin 2021 : Initiation - SR3

Nature de la notation : Notation court-terme publique sollicitée 

Avec participation de la société notée ou de sociétés liées : Oui, ce rapport a été publié après avoir été revu par l’émetteur.

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui

Services annexes fournis à l'entité notée : aucun

Nom du président du comité de notation : Thomas Dilasser, Senior Credit Analyst

Principaux documents et sources utilisées

- Rapport annuel et semestriel 2021, 2020, 2019, 2018, 2017, 2016

- Rapport de performance extra-financière

- Discussion avec la direction financière 

Limitation de l'action de notation :

EthiFinance Ratings estime que la qualité et la quantité des informations disponibles sur l'entité notée sont suffisantes pour fournir une notation.

EthiFinance Ratings n'a aucune obligation d'auditer ou de vérifier l'exactitude des données fournies.

Principales méthodologies utilisées :

https://files.qivalio.net/documents/compliance/long-term-methodology-04March2022.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/short-term-methodology-04March2022.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/QIVALIO-ESG-Considerations.pdf

 

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20 boulevard Eugène Deruelle

69003 Lyon

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