PIERRE FABRE


Rating value

SR0

2022-08-30

 

Justification de la notation

 

EthiFinance Ratings initie la notation de Pierre Fabre SA (« PFSA ») à SR0. Le groupe Pierre Fabre a été fondé en 1962 par Monsieur Pierre Fabre, pharmacien & botaniste natif du Tarn, décédé en 2013. Le groupe est essentiellement détenu par la Fondation Pierre Fabre (à hauteur de c. 86%), fondation reconnue d’utilité publique depuis 1999, et secondairement par ses salariés (c. 9%), le solde étant détenu en auto-contrôle. 

En 2021, PFSA a réalisé un chiffre d’affaires de €2.5mds pour un EBE de €359m. Le groupe dispose d’une dette nette reportée négative et d’une dette nette ajustée par EthiFinance Ratings de €284m soit un levier de 0.8x. 

La notation est soutenue par une bonne diversification puisque le groupe est présent sur deux principaux marchés à travers (i) la conception, fabrication et distribution de produits de soins dermo-cosmétiques et (ii) la recherche et le développement de médicaments, et ce de plus en plus sous forme de partenariats avec des sociétés de biotechnologie. Le groupe privilégie la distribution dans le circuit officinal (off et on-line), conférant ainsi un positionnement qualitatif et spécialisé à ses produits grâce au conseil du pharmacien. En outre, plus de 60% des revenus du groupe sont liés à des produits dont les principes actifs sont d’origine naturelle. PFSA dispose également d’une bonne diversification géographique avec plus de 65% de son chiffre d’affaires généré hors de France et environ 30% de son chiffre d’affaires généré hors Europe. Le marché de la dermo-cosmétique bénéficie de bonnes perspectives de croissance liées à une attention accrue au bien-être et aux soins de la personne ainsi qu’à l’émergence des classes moyennes dans les pays en développement. Le groupe se positionne comme le deuxième groupe dermo-cosmétique mondial. PFSA dispose d’une marque mondiale, EAU THERMALE AVENE, ainsi que d’autres marques internationales aux positionnements complémentaires telles que DUCRAY, KLORANE, A-DERMA et RENE FURTERER. Les activités pharmaceutiques nous apparaissent plus risquées par nature (risque R&D, extinction des brevets et concurrence des génériques) et capitalistiques (notamment pour l’acquisition de licences sur des traitements en phase plus ou moins précoce de développement, un business model impliquant la conduite de stratégies de partenariats). Pour Pierre Fabre SA, et malgré sa taille relativement modeste dans le secteur pharmaceutique, ces risques nous semblent néanmoins atténués par plusieurs facteurs dont :

  1. Le bon track-record du groupe,
  2. Une politique prudente en matière d’innovation dans le médicament (complémentarité entre l’innovation interne et l’innovation externe, limitation des montants dédiés aux acquisitions de licences, focalisation sur des aires thérapeutiques d’expérience pour le groupe : oncologie, dermatologie, urologie, maladies rares),
  3. La présence du groupe en dermo-cosmétique et en santé familiale (hygiène bucco-dentaire, pathologies du quotidien, sevrage tabagique, etc.), à travers des produits ne nécessitant pas de prescription médicale et dépourvus d’exposition au risque d’extinction de brevet ou de déremboursement par les organismes payeurs,
  4. La bonne visibilité des cash-flows issus des produits innovants en oncologie,
  5. La forte génération de cash-flow et la forte rétention de free-cash-flow,
  6. La stabilité et la visibilité conférées par l’appartenance à une fondation reconnue d’utilité publique qui lui permet d’inscrire ses activités dans la durée et de préserver son indépendance.

Notons que le groupe possède une politique financière très prudente, avec un levier net reporté négatif et un levier net ajusté tel que calculé par EthiFinance Ratings (et incluant notamment les cessions de créances, les engagements de rachat d’actions détenues par les salariés et les avantages auprès des salariés) de 0,8x. En 2021, le groupe a généré environ €215m de cash-flow avant investissements (et après remboursement de la part en capital des loyers IFRS 16). Le free-cash-flow avant dividendes avoisine les €50m contre €40m après dividendes. La distribution de dividendes est en effet contenue avec c. €12m par an sur les deux derniers exercices. Compte tenu de la forte génération de cash-flow, et de la progression de l’EBE, nous nous attendons à ce que notre levier net ajusté devienne négatif à fin 2024. 

 

Perspective d’évolution des ratios de crédit (CMEE)

Notre CMEE est positif et repose sur le bon développement attendu sur les 12 prochains mois des ventes, de la croissance de l’EBE et de la génération de free-cash-flow. 

 

Sensibilité de la notation

Une diminution de la notation à SR1 est possible en cas notamment de détérioration du profil financier. 

 

Structure de la dette et liquidité

La dette brute du groupe était de c. €315m à fin 2021 (et c. €190m hors engagements IFRS 16) pour une trésorerie avoisinant les €600m. 

Hors engagement IFRS 16, les principaux financements et lignes de crédit du groupe se composent :

  1. D’un RCF de €500m (dont une tranche de €100m dédiée aux acquisitions)
  2. D’un Euro PP de €45m
  3. D’un programme de NEU CP de €50m (intégralement utilisé à fin 2021)

Ces financements sont tous des engagements seniors et non-sécurisés. La documentation du RCF et de l’Euro PP inclut un covenant financier - testé semestriellement - de dette nette sur EBITDA. Ce ratio doit être inférieur à 3.0x (avec une autorisation temporaire à 3.5x pour 2 périodes de test en cas d’acquisition). 

La dette du groupe est principalement centralisée sur la maison-mère Pierre Fabre SA avec c. 75% des dettes (hors IFRS 16).  Les dettes sur les filiales sont constituées de découverts bancaires et crédit-baux sur des filiales ; nous considérons donc le risque de subordination structurelle comme faible. Le groupe dispose d’une centralisation de sa trésorerie qui s’effectue au niveau de sa maison-mère. 

Nous effectuons des ajustements pour un montant total proche de €575m dont €245m au titre du programme de factoring, €145m au titre des engagements de rachat d’actions (auprès des salariés et des intérêts minoritaires) ainsi que c. €185m d’avantages auprès des salariés (majoritairement des engagements retraites). Après ajustements, la dette nette ajustée est de €284m et le levier net ajusté est lui de 0.8x. 

En termes de liquidité, celle-ci est excellente, eu égard au montant de trésorerie (c. €600m), du RCF (principalement non tiré à fin 2021 et ayant une date de maturité à fin mai 2025), et du montant de free-cash-flow que nous attendons sur les 3 prochaines années. 


Informations réglementaires

SPRR/2022/000766/30/08/2022

LEI : 969500JTOO1CD097BI59

Rapport de notation sollicitée court-terme.

Initiation : SR0 le 30/08/2022

Dernière action de notation : Initiation à SR0, le 30/08/2022

Nature de la notation : Notation court-terme sollicitée

Nature de la notation : Notation publique sollicitée (le rapport a été publié après revue par l’émetteur)

Avec participation de la société notée ou de sociétés liées : Oui

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui

Services annexes fournis à l'entité notée : aucun

Nom du président du comité de notation : Thomas Dilasser, Senior Rating Analyst

Principaux documents utilisés pour effectuer la notation :

  • Etats financiers et rapport de gestion pour 2019, 2020 et 2021
  • Entretiens avec l’équipe dirigeante et visite sur site
  • Rapport de valorisation de Deloitte (24/03/2022)
  • Présentations institutionnelles
  • Documentation des financements RCF et Euro PP

Limites de la notation :

  • EthiFinance Ratings estime que la qualité et la quantité des informations obtenues permettent d’effectuer une notation sur la société
  • EthiFinance Ratings n’est pas dans l’obligation d’auditer les données fournies

Nos méthodologies utilisées pour cette notation sont disponibles via le lien suivant :

https://files.qivalio.net/documents/compliance/long-term-methodology-04March2022.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/short-term-methodology-04March2022.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/QIVALIO-Recovery-and-instrument-rating-methodology-External_28Oct20.pdf

Adresse de l’agence de notation :

Qivalio SAS

20 boulevard Deruelle

69003 Lyon

 

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