SOLARIA ENERGIA Y MEDIO AMBIENTE SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Solaria Energía y Medioambiente, S.A en “BBB+”, manteniendo la tendencia en Estable.
• El rating se mantiene favorecido por el perfil de negocio satisfactorio, y que se ve impulsado tanto por una positiva calificación del sector, como de las ventajas competitivas y el ámbito de la gestión del grupo. Igualmente, la valoración de un perfil financiero satisfactorio contribuye a la mejora de la calificación, donde destacamos el positivo nivel de endeudamiento bajo nuestro promedio ajustado (DFN/EBITDA < 4,5x; EBITDA/Intereses > 5x, y FFO/DFN ~18%) en base a la situación actual y las previsiones.
• Como factores limitantes del rating, y pese a la mejora realizada en esta revisión, seguimos manteniendo la situación respecto a la escala competitiva y a la diversificación de la compañía, así como la capitalización del grupo (PN/DF promedio ajustado ~ 50%). 
• Señalamos que para la evaluación de los ratios financieros se han utilizado diferentes tablas de volatilidad como son la de ‘infraestructuras’ para la actividad de venta de energía sujeta a precios contratados o regulados, y la ‘estándar’ para el resto de negocio asociado principalmente a la venta de energía al mercado (merchant).
• Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Solaria se alcanza desde su condición de compañía del tipo ‘utility’ que se ajusta en base a las características propias de un productor de energía 100% renovable.  Para este sector se determina que se encuentra adecuadamente alineado con los factores ESG (heatmap score entre 1 y 1,9), lo que supone una mejora de tres escalones en la calificación sectorial. Asimismo, la política de ESG de la compañía se considera favorable (puntuación 81/100), que resulta suficiente para un impacto positivo de un escalón en el ámbito financiero.

Descripción de la Compañía

Solaria actúa desde 2002 como especialista en tecnología solar fotovoltaica, donde se posiciona como un productor independiente de energía (IPP por sus siglas en inglés). La compañía cotiza en la Bolsa española, donde se sitúa en el IBEX-35 con una capitalización en este momento de €1.245m (25/03/2023).

Durante 2023 los resultados continuaron creciendo de acuerdo con la mayor capacidad operativa, permitiendo alcanzar unas ventas totales de €191,3m (+37,4%) y un EBITDA de €198,8m (Margen EBITDA del 104,5%) que permite cubrir adecuadamente su creciente carga financiera y controlar el endeudamiento. El ratio DFN/EBITDA se mantuvo en la línea del año pasado con un valor de 4,9x, manteniendo una capacidad favorable en la generación de caja en las operaciones para seguir apoyando la inversión en nuevos proyectos.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector ‘utility’ con favorables fundamentos y positivas perspectivas de crecimiento.

Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Solaria se alcanza desde su condición de compañía del tipo ‘utility’, la cual se ajusta en base a las características propias de un productor de energía 100% renovable.

De forma general, en la valoración del ámbito sectorial se reconocen unos positivos fundamentos para el conjunto de factores que sitúan la valoración de la industria en una destacada calificación (A). El alto nivel de rentabilidad del ámbito ‘IPP’ respecto del sector ‘utility’ (EBIT sectorial: 12,5%) y unas perspectivas muy favorables de crecimiento de la demanda de energía solar son elementos que impulsan en mayor medida la calificación, siendo en este momento valorado como hándicap el fuerte alza de los tipos de interés. Asimismo, la estabilidad asociada a sus resultados, sujetos en muchas ocasiones a contratos ‘PPA’ o a ingresos regulados, se complementa con nuestra valoración de unas destacadas barreras de entrada en este momento de avance en la madurez del sector (regulación, necesidad de capital, etc.), como elementos que favorecen igualmente la calificación.

• Ajuste favorable al sector por ESG. 

En línea con nuestra metodología, la actividad de Solaria se encuentra alineada con los factores ESG (‘heatmap score’ entre 1 y 1,9). De esta forma se considera un sector que ya se está beneficiando de las tendencias ESG para obtener importantes oportunidades de negocio y visibilidad a largo plazo, aspecto que tiene como resultado un aumento de tres escalones en su calificación sectorial final (AA).

 

 

Posicionamiento Competitivo 

• Destacadas ventajas en su desempeño competitivo.

La compañía cuenta con más de 20 años como especialista en solar fotovoltaica donde actualmente está entre las compañías de referencia en España con sus 2,9 GW en fase de operación (1,6 GW) y construcción, y unos objetivos de crecimiento adecuadamente soportados por un ‘pipeline’ que supera los 17,3 GW. El avance de 2023 permitió completar la financiación de sus proyectos en construcción (1,3 GW) con vistas a alcanzar los 3 GW operativos a mediados de 2025. 

En su trayectoria ha pasado por toda la cadena de valor del sector, incluyendo la fabricación de células y módulos fotovoltaicos, siendo desde 2018 su estrategia dirigida a las actividades del desarrollo, financiación, construcción, gestión y operación de plantas propias. La participación de forma ampliamente integrada en las actividades, incluyendo parte de la construcción integral con el diseño de las plantas y la compra de equipos, así como su división de infraestructuras, y un enforque hacia grandes plantas, les permite poner en operación los proyectos a costes considerados muy competitivos (375.000 €/MW declarados para los planes a corto plazo), preservando la caja del grupo una vez obtenida la financiación correspondiente.

De igual forma, la actividad sigue estando favorecida por unos costes financieros competitivos (3,5% en 2023), gracias a una estructura de deuda altamente concentrada en el Project Finance y los pagarés.    

• Concentración de actividad y escala competitiva que siguen condicionando el posicionamiento.

La diversificación de la actividad y la escala competitiva son elementos que cuentan con amplia capacidad de mejora. Así, una facturación que se mantuvo inferior a los €200m en 2023 sitúa la escala del grupo en términos ajustados a pesar de considerarse las previsiones de crecimiento y que su ámbito competitivo se considera ‘local’. Adicionalmente señalamos que España continuó concentrando ampliamente la generación de las ventas (88%). Si bien la mejora destacada en la diversificación de la actividad de Solaria continúa a la espera del avance en el ‘pipeline’ de proyectos en Portugal (500 MW), Italia (2,7 GW) y Alemania (5,6 GW), así como de la progresiva entrada en otras tecnologías como son la eólica (‘pipeline’ de 3 GW) y las baterías, los hitos alcanzados en el último periodo se consideran suficientes para una mejora en este factor.

Gobierno Corporativo

• Compañía cotizada y estabilidad en la propiedad. 

Desde 2007 Solaria cotiza en la Bolsa española, siendo integrante del grupo de empresas de mayor capitalización (IBEX-35) con una capitalización bursátil que actualmente alcanza los €1.245m (25/03/2023). 

El grupo familiar y fundador de Solaria, DTL Corporación, se mantiene al frente del accionariado. DTL Corporación redujo en 2022 su participación en un 5% para mantener el actual 34,9% y cuenta con una representación del 50% en el Consejo de Administración. Con los últimos datos, la estructura del accionariado se completa con un grupo amplio de accionistas de perfil inversor (15,9%) y un ‘free float’ del 49%. 

• Positivos fundamentos en la gestión.

En 2018 la compañía amplió capital (€96,7m) como hito destacado dentro del proceso ya iniciado de saneamiento financiero, y que incluyó entre otras medidas el cese de la actividad industrial,  y la venta o refinanciación de proyectos. Con esto, se logró la reducción de la deuda y relanzar el proyecto sobre una base de 75 MW en operación y 2,3 GW en el ‘pipeline’. 

De esta forma, se valora de forma positiva que poco tiempo después la compañía se posicione entre las referentes nacionales del sector de la producción de energía renovable, con una base estratégica claramente definida, y que se beneficia de una política de no distribución de dividendos, una rentabilidad objetivo en la inversión firme y sostenida por sus ventajas competitivas, y una adecuada ejecución de los planes de crecimiento por parte de la directiva.

• Política ESG con impacto positivo en la calificación.

El desempeño en ESG, medido a través del análisis de nuestros factores para este ámbito, alcanza con los últimos datos de cierre de 2023 una puntuación de 81/100. Esta puntuación ya permite una mejora directa de un escalón en el rating del perfil financiero de la compañía. 

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Continuidad de una favorable evolución de los resultados y la rentabilidad.

En el último ejercicio Solaria mantuvo la capacidad para obtener un resultado positivo en su actividad, donde continuó destacando por su elevada rentabilidad. Así, en 2023 el resultado neto se incrementó hasta los €107,5m (+19,4%). La mejora de la cifra de negocio (+37,4%) por encima del incremento en los costes operativos, principalmente por la mayor generación de energía, permitió elevar el EBITDA hasta una nueva cifra récord de €199,8m (+35,9%), lo que supuso nuevamente alcanzar un alto margen del 104,5%. 

Endeudamiento y Cobertura

• Nivel de endeudamiento favorable con el apoyo de una estructura con el foco en el largo plazo.

La alta rentabilidad es consecuente con la actividad de venta de energía y necesaria para compensar la importante carga financiera que se genera en el entorno actual de una intensa inversión y altos apalancamientos. En 2023 el incremento de los gastos financieros redujo el ratio EBITDA/intereses hasta 4,8x (5,9x en 2022), situación que aún se considera adecuada en el contexto de la actividad realizada por Solaria.

A pesar del incremento de la deuda financiera, el ratio DFN/EBITDA se mantuvo estable con un valor alcanzado de 4,9x (5,0x en 2022), nivel que igualmente se presenta adecuado para la estabilidad asociada al sector. De igual forma, la estructura financiera sigue favorecida por la alta concentración de los vencimientos de la deuda en el largo plazo como reflejo del protagonismo del Project Finance.

Análisis de Flujo de Caja

• Continuidad de un ‘Cash-flow Libre’ negativo en un entorno de fuertes inversiones. 

Durante 2023 Solaria continuó generando caja en las operaciones, y con un nivel que se mantuvo en línea a la evolución de la deuda. Así, con un FFO de €156m (+20%) el ratio FFO/DFN de 2023 alcanzó un 15,9% (17,8% en 2022). 

La obtención de un Flujo de Caja Libre negativo, en un contexto de fuertes inversiones (€855m en 2021- 23), sigue caracterizando la evolución del grupo. Esta situación se ha sostenido adecuadamente por la captación de deuda, aspecto que se espera permita nuevamente compensar en el corto plazo la reducción de la caja que se produjo al cierre del último ejercicio (-€73,2m).

Capitalización

• Moderada capitalización

En la estructura financiera de Solaria señalamos una moderada situación respecto a su capitalización, aspecto que sin embargo mejoró durante el último ejercicio para situar el ratio de Patrimonio Neto/DFT en un valor de 49,4% (39,1% en 2022). Bajo las previsiones actuales nuestro promedio ajustado estima que el ratio ronde el 52%, situación que por tanto no supone una mejora destacada en este ámbito del perfil financiero. 

Liquidez

• Buena situación de liquidez que se mantiene dependiente del alcance de la inversión.

Bajo nuestra visión la liquidez de Solaria se valora como buena, aspecto que se sustenta tanto en la situación satisfactoria para acceder al mercado de deuda como en su capacidad observada para atender sus compromisos financieros del corto y medio plazo con la generación de caja estimada. A su favor destacamos que la compañía cuenta con la capacidad de planificar sus inversiones en función de su capacidad, así como que en este momento todos sus proyectos cumplen con sus compromisos financieros.

 

Modificadores

Controversias

• No presenta.

Riesgo País

• No presenta

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Principales Magnitudes Financieras  

 

Credit Rating  

 

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

En este momento no se contempla una mejora en el rating.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Por el contrario, una mínima evolución negativa en la calificación del ESG de la compañía si se considera como un factor para una potencial bajada en el rating. Bajo la actual situación un escenario de peor endeudamiento promedio esperado (DFN/EBITDA > 7x; EBITDA/intereses < 4x; Equity/DFT < 35%) se destaca como un escenario que potencialmente podría incidir en una bajada del rating.