GRENERGY RENOVABLES SA

Rating Action y Rationale 

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Grenergy Energías Renovables, S.A. en ‘BBB’-, cambiando la tendencia de ‘Evolving’ a ‘Estable’. 
• El cambio en la tendencia del rating se produce tras la revisión con nuevos datos de cierre del 2023 y la vigencia de sus objetivos de corto y medio plazo, esperándose un mantenimiento de los principales ratios.
• El rating se mantiene favorecido por una calificación del sector muy positiva y que se sustenta en mayor medida en los sólidos fundamentos de la actividad de venta de energía (alta rentabilidad, perspectiva de crecimiento, y relevantes barreras de entrada). Asimismo, los factores del posicionamiento competitivo y de la gestión se presentan favorables dentro del perfil de negocio. 
• Como factores limitantes del rating señalamos una modesta capitalización y un nivel de endeudamiento que, bajo nuestro promedio ajustado en las magnitudes (DFN/EBITDA > 5x; EBITDA/Intereses < 4x, y FFO/DFN <13%), son elementos que aún condicionan el perfil financiero. Cabe señalar que para una la evaluación de los ratios financieros se han utilizado diferentes tablas de volatilidad como son; la de ‘infraestructuras’ para la actividad de venta de energía (mayoría ‘PPA’/regulado), y la ‘estándar’ para el resto de los negocios. 
• Bajo nuestra metodología la compañía opera tanto en el sector de la producción de energía renovable como en el de la ingeniería y construcción, ajustándose en base a las características que aporta la actividad de venta de proyectos. Para estos sectores, de forma conjunta se determina que se encuentran adecuadamente alineados con los factores ESG (heatmap score entre 1 y 1,9), lo que supone una mejora de tres escalones en el análisis sectorial. Asimismo, la política de ESG de la compañía se mantiene en términos favorables (ESG score entre 1 y 1,5), permitiendo un impacto positivo de medio escalón en el ámbito financiero. 

 

Descripción de la Compañía 

Grenergy Renovables, S.A. y sus sociedades dependientes (en adelante Grenergy) es un productor de energía independiente a partir de fuentes renovables, con especial foco en la solar fotovoltaica y las baterías. Su actividad se dirige a los mercados estratégicos de Latinoamérica, Europa y EE.UU, donde se apoya en un destacado ‘pipeline’ de proyectos destinados tanto para su cartera de producción como para venta a terceros. En 2023 la compañía siguió batiendo sus cifras de resultados bajo la continuidad de una destacada inversión. La facturación alcanzó €179m (+62% YoY) con un EBITDA de €104,5m (margen EBITDA del 58,3%), situando el ratio DFN/EBITDA en 6,0x (6,8x en 2022). Desde 2019 la empresa cotiza en el Mercado Continuo de la Bolsa española con una capitalización de €938,7m (cierre: 31/05/2024). 

Nuestro análisis incluye las proyecciones financieras proporcionadas por la compañía para el período 2024-26. Estas son consideradas confidenciales y no se muestran en el informe. 

 

Fundamentos 

Perfil de Negocio 

Análisis del Sector 

• Sector caracterizado por unos favorables fundamentos. 

Bajo nuestra metodología la calificación sectorial de Grenergy se alcanza desde su condición de compañía donde la actividad de venta de energía y la construcción e ingeniería en el ámbito de proyectos renovables (desarrollo, construcción, venta y servicios) definen de forma general su actividad. Para su ámbito sectorial se reconocen unos positivos fundamentos en el conjunto de factores. Así, la valoración se beneficia de elevadas rentabilidades operativas (mg EBIT ~10%), así como de la estabilidad asociada a sus resultados, especialmente por la actividad de venta de energía (uso de contratos ‘PPA’ o tarifa regulada). Esto es consecuente con nuestra valoración de unas destacadas barreras de entrada (regulación, necesidad de capital, etc.) en este momento de avance en la madurez del sector, lo que unido a unas perspectivas muy favorables en la demanda son elementos que favorecen la calificación de la industria. 

• Ajuste positivo por ESG a nivel sectorial.

El sector de las energías renovables está bien alineado con los factores ESG con una calificación en el sector heatmap entre 1 y 2 mejorando en una categoría la valoración del riesgo de la industria. Este sector contribuye a la reducción de la contaminación y a la protección de la biodiversidad como sustituto de las fuentes de energía tradicionales altamente contaminantes. Sin embargo, la construcción relacionada emite gases de efecto invernadero y utiliza recursos significativos. El impacto sobre los consumidores y las comunidades es positivo, ya que esta energía limpia favorece la salud y al desarrollo económico. El impacto en los proveedores es medio, ya que China, donde pueden existir problemas de ESG, participa en gran parte de la cadena de suministro.

Posicionamiento Competitivo 

• Destacado posicionamiento competitivo condicionado por la falta de una mayor escala. 

Grenergy continuó mejorando su escala competitiva a través de los últimos resultados anuales alcanzados y el mantenimiento de las previsiones de crecimiento. Así, la compañía avanza en el camino de alcanzar un tamaño (ventas + trabajos para su inmovilizado) superior a los €1.000m en el medio plazo. 

Grenergy está presente en el sector renovable desde 2007, donde se posiciona como especialista integrado en la actividad solar fotovoltaica y declara más de 100 plantas construidas (1,5 GW) y 1,2 GW contratados en servicios de gestión y operación. En este momento cuenta con una cartera de 1,7 GW de activos en operación + construcción, siendo los planes de crecimiento sustentados en un ‘pipeline’ de proyectos solares en desarrollo de 15,5 GW, donde 2,4 GW se encuentran en mayor grado de avance. Sobre esta base, que incluye una destacada actividad igualmente en la venta de proyectos, está trabajando para ser un jugador de referencia en el ámbito de las baterías, contando en este momento con el desarrollo del proyecto singular de Oasis en Atacama (Chile) de 4,1GWh (475 GWh en construcción) dentro de un ‘pipeline’ total de 11 GWh. 

• Concentración actual de ingresos en Chile y España con potencial de mejora bajo su ‘mix’ de segmentos y el posicionamiento en otros mercados de Latinoamérica, Europa y EE.UU. 

Pese a su condición de empresa especialista, en la diversificación de la compañía se reconoce su apuesta estratégica por un ‘mix’ de negocio con venta de energía y proyectos, así como en menor medida de la prestación de servicios y la comercialización de energía en Chile. La recurrencia del negocio de venta de energía, donde los acuerdos privados de venta (PPA) protagonizan la actividad, y la capacidad demostrada para transaccionar proyectos de forma recurrente favorecen la diversificación. Bajo la perspectiva actual se espera que en el medio plazo los resultados por venta de energía sean mayoritarios respecto al resto de actividades, siendo sin embargo muy importante la continuidad en la rotación de proyectos. 

Si bien la generación de ingresos continúa marcada por la alta concentración de los resultados procedentes de Chile y España (89,7% en 2023), la actividad en desarrollo de proyectos alcanza otros mercados estratégicos de: Latinoamérica (Perú, Colombia y México); Europa (Italia, Reino Unido, Alemania y Polonia); y EE.UU. 

Gobierno Corporativo 

• Compañía cotizada bajo estabilidad en la gestión, y con reciente historial de apoyo financiero de los socios al negocio.

Grenergy participa de las características de gestión de una empresa cotizada, aspecto que contribuye a una mejor valoración. Así, la gobernanza se ve favorecida por unas adecuadas prácticas de gestión y la superior capacidad para acceder al mercado o de recibir apoyo financiero de sus socios. En este sentido, señalamos las dos ampliaciones de capital más recientes de 2021 y 2022 por un importe conjunto de €195m. 

En la propiedad del grupo destaca la participación de su fundador y presidente (D. David Ruiz de Andrés), la cual se mantiene tras los últimos movimientos (venta de acciones y posterior reducción de capital) como mayoritaria (53%), y además le otorga un 68% de los derechos de voto.   

• Gestión cualificada y una adecuada política financiera.

La La gestión cuenta con una amplia trayectoria profesional de la directiva, la cual continuó reforzándose en el último periodo con nuevas incorporaciones. En este sentido, destacamos la incorporación de D. Pablo Otín como Director de Operaciones, y que desde mayo de 2024 sustituye al señor Ruiz de Andrés como CEO de la compañía. 

La trayectoria reciente de la compañía ha permitido una mejora importante del posicionamiento competitivo bajo un endeudamiento controlado, aspecto que favorece nuestra valoración de la gobernanza. En este momento la guía estratégica mantiene los objetivos del Plan 2023-26 para un fuerte crecimiento encaminado a gestionar una inversión de €2.600m que permita alcanzar una cartera operativa de 3,5 GW. Esta planificación supone mantener una situación de endeudamiento relevante con una estimación para la DFN/EBITDA (promedio ajustado) que se sitúa en un ratio superior a 5x.  

• Política ESG a nivel compañía con impacto positivo. 

El desempeño en ESG, medido a través del análisis de nuestros factores para este ámbito, permite con los últimos datos del 2023 una situación favorable (puntuación entre 1 y 1,5) que supone una mejora directa de medio escalón en el rating del perfil financiero de la compañía. Esta calificación continúa apoyada en una superior calificación del ámbito medioambiental y que se acompaña de unos factores sociales y de gobernanza con positivas valoraciones, aunque con mayor recorrido de mejora. 

 

Perfil Financiero 

Ventas y Rentabilidad 

• Continuidad en una positiva rentabilidad operativa para sostener la importante carga financiera.

En el último año la compañía continuó demostrando la capacidad para generar beneficios en su actividad, siendo además un año de relevante crecimiento con la obtención de un Resultado Neto de €51m (+395% YoY). De esta forma, la compañía continuó batiendo sus resultados históricos bajo la continuidad de los mayores ingresos por ventas de energía y la aportación destacada en este ejercicio del traspaso de proyectos. Así, el EBITDA a cierre de 2023 se duplicó respecto al año anterior para alcanzar la cifra de €104,5m, lo que le permitió continuar obteniendo una positiva rentabilidad en las operaciones (Margen EBITDA: 58,3%). 

Endeudamiento y Cobertura 

• Endeudamiento destacado bajo la continuidad de la inversión.

La continuidad en una estrategia de intensa inversión continuó presionado el nivel de endeudamiento. Bajo las previsiones actuales nuestro ratio EBITDA/intereses (promedio ajustado) se sitúa en el entorno del 3,6x, situación que se considera moderada en el contexto de una actividad como la de Grenergy que se ve favorecida por la recurrencia en la generación de negocio. 

De igual forma, el ratio DFN/EBITDA, que alcanzó las 6,0x al cierre de 2023, continuó siendo destacado en el entorno actual de los planes de crecimiento, aspecto que se mantiene en las previsiones. Así, bajo el promedio ajustado se espera un nivel superior a 5x. A su favor, destacamos una estructura financiera protagonizada por los pasivos de largo plazo que permiten una situación controlada en los vencimientos de la deuda. En 2023 la compañía formalizó un préstamo corporativo de largo plazo (€157m) que contribuye a la flexibilidad financiera.  

Análisis del Flujo de Caja 

• Incremento de la caja con el apoyo de la deuda y la aportación de los socios. 

En 2023 Grenergy continuó incrementando la posición de caja, alcanzando la cifra de €121,6m (+15,7m). A su favor la compañía mantuvo la capacidad de generación de fondos positiva en las operaciones y en donde, si bien los mayores resultados contribuyeron a mejorar el FFO (€63,7m), este se vio condicionado por la variación negativa del ‘capital circulante’.  La obtención de un Flujo de Caja Libre negativo, en un contexto de fuertes inversiones (€767,7m en 2021- 23), se mantuvo como premisa a lo largo del último periodo. Esta situación, se ha sostenido adecuadamente en los últimos años por las ampliaciones de capital realizadas y, especialmente en 2023, con la captación de deuda.

Capitalización 

• Modesta capitalización en el contexto esperado de crecimiento de la deuda. 

En la estructura financiera de Grenergy señalamos una modesta situación respecto a su capitalización, aspecto reflejado en un Patrimonio Neto/DFT que alcanzó el 45,6% al cierre de 2023 (2022: 54,9%). Bajo las previsiones actuales de los datos promedio no se espera que esta situación mejore, aspecto que por tanto se presenta como un aspecto que limita el perfil financiero del grupo.

Liquidez 

• Buena situación de liquidez que se mantiene dependiente de las expectativas de inversión. 

Bajo nuestra visión la liquidez de Grenergy se valora como buena, aspecto que se sustenta tanto en la situación satisfactoria para acceder al mercado de deuda como en su capacidad observada para atender sus compromisos financieros del medio plazo con la generación de caja estimada. Las exigentes necesidades de inversión que plantea su estrategia limitan una mejor valoración, siendo en todo caso un aspecto gestionado adecuadamente en este momento por la compañía. 

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Modificadores 

Controversias

No presenta. 

Riesgo País 

No presenta. 

Principales Magnitudes Financieras 

 

Credit Rating 

Análisis Sensibilidad

•  Factores positivos en el largo plazo (↑)

Desde EthiFinance Ratings no se espera una mejora del rating en el corto plazo. No obstante, un avance sostenido en los resultados que permita una mejora en el endeudamiento promedio esperado (DFN/EBITDA < 3x; EBITDA/intereses > 6,5x) se destaca como un escenario que potencialmente podría incidir en una mejora de la calificación bajo continuidad o mejora en el resto de las situaciones. 

• Factores negativos en el largo plazo (↓) 

De igual forma, una desviación negativa sobre la evolución financiera prevista (DFN/EBITDA >7x; EBITDA/intereses < 2,5x) sería un potencial indicativo para una bajada del rating.