CDC Habitat social


Rating value

SR0

2021-12-08

Justification de la notation

Qivalio attribue la note court-terme de SR0 (soit le plus haut niveau sur notre échelle) à CDC Habitat social et à son programme de NEU CP d’un montant de €300m, actuellement en cours d’implémentation.

CDC Habitat social est détenue à 66% par CDC Habitat et à 34% par Action Logement Immobilier. CDC Habitat social gère un parc immobilier d’environ 196 000 logements dont 83% de logements conventionnés. CDC Habitat social, présent sur l’ensemble du territoire français, est un acteur de référence du secteur des bailleurs sociaux. Le secteur bénéficie d’un environnement favorable soutenu par une règlementation et un environnement institutionnel de longue date. L’activité des bailleurs sociaux est fortement règlementée et s’appuie sur des financements publics à conditions avantageuses et repose également sur des mesures d’aides au logement venant renforcer la solvabilité des locataires. Le cadre institutionnel français nous semble solide puisque celui-ci repose sur un financement principalement via le Fonds d’Epargne de la Caisse des Dépôts et Consignations, permettant une identification et une supervision du risque. Les collectivités locales jouent également un rôle majeur en venant apporter leurs garanties aux prêts accordés par la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC). En cas de difficultés financières, la CGLLS peut intervenir pour apporter son expérience, des ressources mais aussi faciliter le processus. Son intervention reste néanmoins à ce jour très rare dans le secteur. En outre, le secteur est sous la supervision d’un organisme indépendant, l’ANCOLS. Le secteur est un outil au cœur de la redistribution des richesses et contribue aussi à la stabilité du système social français. Bien que dernièrement, le secteur ait été quelque peu sous pression, nous pensons que cela témoigne plus d’une volonté d’optimisation financière que d’un désengagement de l’Etat. Le secteur est aussi un vecteur de la dépense publique utilisé de manière contracyclique pour redynamiser l’économie.

La notation de CDC Habitat social reflète également l’attractivité de son portefeuille avec une forte présence sur l’Ile-de-France et les grandes agglomérations. Le groupe mène une politique de rotation de ses actifs qui est importante dans le secteur mais qui nous semble néanmoins raisonnable et bien maitrisée. En complément des investissements sur le parc existant, cette politique de rotation des actifs permet de maintenir un portefeuille d’actifs de qualité avec une faible proportion d’actifs énergivore avec un peu plus de 10% des actifs en classe E, F ou G. En outre, cette stratégie de rotation des actifs permet d’assurer le développement du groupe et l’accroissement du nombre de logements, ce qui permet également de mieux absorber les couts de structure. Le parc de logements de CDC Habitat social est appelé à croitre et devrait être constitué de plus de 210 000 logements à horizon 2025. Les indicateurs de gestion fondamentaux comme la vacance et le taux d’impayé sont situés à de très bons niveaux. Notre notation prend en compte le soutien important pouvant être apporté par l’Etat.

Cependant, nous estimons que la profitabilité demeure faible et le levier élevé, ce qui contraint la notation. Notre ratio de dette nette ajustée sur EBE s’établit à 17.0x à fin 2020 (ratio incluant les instruments de couverture, soit 1.2x l’EBE). Nous nous attendons à une augmentation de ce ratio aux alentours de 19.5x pour 2023. L’augmentation de ce ratio s’explique par l’important programme d’investissements en-cours, tant pour le développement que pour les investissements de rénovation. Ce haut levier s’explique également par la nature du secteur. En ce qui concerne la LTV, telle que calculée par CDC Habitat social, elle s’établit à 42% et devrait se maintenir à ce niveau pour les années à venir.


Décomposition de la dette et analyse de la liquidité

La majorité de la dette de CDC Habitat social est contractée auprès de la CDC via l’allocation de l’épargne règlementée provenant du fonds d’épargne. Les comptes audités de CDC Habitat social font apparaître €575m de dettes à taux variable et €6,165m de dettes indexées sur le livret A. La composante de la dette de CDC Habitat social qui est couverte, l’est au moyen d’instruments financiers classiques. Nous ajustons à ce titre la dette de la valorisation de ces produits de couverture, bien que ceci reflète une politique prudente.

Nous notons la présence de 2 covenants financiers avec (i) un ratio de dette nette / EBE (majoré des produits financiers et du résultat des cessions) de maximum 16.0x (12.6x à fin 2020) et (ii) un ratio de couverture du service de la dette par l’EBE (majoré des produits financiers et du résultat des cessions) de minimum 1.1x (ratio de 1.3x à fin 2020).

Compte tenu de la règlementation, des accès aux financement règlementés de la CDC et du plan de développement de CDC Habitat social, nous estimons le score de liquidité à 2 ans.

Perspective de crédit

Notre perspective de crédit est Stable. Le levier est amené à augmenter de manière modérée reflétant une progression de la dette plus rapide que celle de l’EBE, mais ceci s’accompagne également d’une amélioration des actifs.

Sensibilité de la notation

La notation de CDC Habitat social est bien ancrée dans le SR0. Une diminution de la note à SR1 nous semble très peu probable et proviendrait d’une dégradation de l’environnement et donc d’une régulation moins favorable, et d’un système institutionnel plus faible. A ce jour nous n’anticipons pas de changements majeurs pouvant entrainer une dégradation de notre appréciation du risque règlementaire et institutionnel.


Informations réglementaires

SPRR/2021/000645&698/08/12/2021

LEI : 9695007ZV3AX61GZE906

Nature de la notation : Notation publique sollicitée (le rapport a été publié après revue par l’émetteur)

Initiation : SR0 notation court-terme et notation instrument NEU CP, le 08 décembre 2021

Dernière action de notation : n/a

Avec participation de la société notée ou de sociétés liées : Oui, le rapport de notation a été revu par l’émetteur avant publication

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui

Services auxiliaires réalisés avec l'entité notée : Le groupe CDC est client de service annexe auprès du groupe Qivalio (Ethifinance).

Le président du conseil de surveillance de Qivalio, Pierre Ducret, est un ancien membre de la direction de la CDC, maison mère indirecte de CDC Habitat social. Il a occupé ses fonctions jusqu'au 01/08/2021.

Nom du président du comité de notation : Thomas Dilasser, Senior Rating Analyst

Documents utilisés pour effectuer la notation :

  • PMT 2020, 2019 et présentation interne de CDC Habitat social
  • Rapport d’activité groupe, états financiers et rapport de gestion pour 2019 et 2020
  • Dossier annuel de situation 2018
  • Entretiens avec l’équipe Finance de CDC Habitat social
  • Rapport inter-associatif sur les difficultés d’accès au parc social des ménages à faibles ressources
  • Rapport d’impact HLM 2019, L’Union Sociale pour l’Habitat
  • Les outils financiers du pacte d’investissement et de financement CDC
  • La diversification des sources de financement du secteur du logement locatif social, Juillet 2019, Inspection Générale des Finances

Limites de la notation :

  • Qivalio estime que la qualité et la quantité des informations obtenues permettent d’effectuer une notation sur la société
  • Qivalio n’est pas dans l’obligation d’auditer les données fournies

Principales méthodologies utilisées :

https://files.qivalio.net/documents/compliance/Credit-Rating-methodology-applied-to-Social-Housing-Providers.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/SrShortTermCorporateRatingMethodology.pdf

Adresse de l’agence de notation :

Qivalio SAS

20 boulevard Deruelle

69003 Lyon


The following is a translation of the French version of the report published on December 08, 2021, which remains the definitive version. It is not an update of the rating published on December 08, 2021 and it does not contain any additional figures/rationale not included in the French version.

Rating rationale

Qivalio assigns a short-term corporate credit rating of SR0 (the highest grade possible in Qivalio’s rating scale) to CDC Habitat social. The €300m NEU CP, currently being formulated, is also rated SR0. 

CDC Habitat social is owned 66% by CDC Habitat and 34% by Action Logement Immobilier. CDC Habitat social has c. 196,000 dwellings under management, of which 83% are under the French social housing regulatory framework. CDC Habitat social is a major actor in France and has a wide national presence. The sector benefits from a favorable environment, underpinned by a strong regulatory framework and a specific institutional environment, both in place now for many years. 

French social housing activities are highly regulated and rely on public financing at attractive conditions - and also some financial support for tenants from the state, which reinforces their solvency. The French institutional framework is considered as solid and is characterized by financing via the Fonds d’Epargne of the state bank Caisse des Dépôts et Consignations (CDC), which enables strong identification and monitoring of the credit risk. Local authorities also play an important role as they provide guarantees for loans made by CDC. In the event of financial difficulties, the CGLLS can also intervene to bring its experience and resources to help find solutions. However, the intervention of the CGLLS has been very limited so far. Furthermore, the sector is also monitored by an independent agency, ANCOLS. The sector is also a contributor to wealth redistribution and as such reinforces social stability. Lately, the sector has been under some pressure, even though we consider this is generally driven by the state’s willingness to bring financial optimization rather than a desire to disengage. The sector is also sometimes used by the government as way to boost the economy during recession via public expenditure. 

The rating of CDC Habitat social also reflects the attractiveness of its portfolio, with a strong presence in Ile-De-France and other French large urban areas. The group has an active asset rotation strategy in the sector, which we consider as reasonable and well controlled. This strategy, along with annual maintenance capex, allows the company to maintain a portfolio of good standards with a low proportion of energy-intensive assets, with slightly above 10% of the assets having an E, F or G grade. This strategy also helps reinforce the development of the group, and an increase in the number of dwellings under management, which in turn allows a better absorption of fixed costs. The number of dwellings under management is expected to increase to over 210,000 units by 2025. Fundamental operating indicators, such as for vacancy and unpaid debt, are at very good levels. Our rating takes into consideration the potential for State support. 

However, we do take into consideration the rather low profitability and high financial leverage. Our net adjusted debt-to-EBITDA ratio stood at 17.0x at end-2020 (the ratio includes the hedge position which contributed some 1.2x). We expect an increase in net adjusted leverage to c. 19.5x for 2023. This stems from the significant refurbishment capex program, currently under implementation, as well as capex for asset development. This high leverage is also explained by the capital intensity of the sector. The LTV, as calculated by CDC Habitat social, has reached 42% and is expected to be broadly stable over the coming years.

Debt structure & liquidity analysis

Most of CDC Habitat social’s debt consists of loans provided by the CDC via the Fonds d’Epargne. According to the audited accounts, €575m of debt is contracted at variable rates and €6,165m is indexed on Livret A. CDC Habitat social has recourse to hedging instruments, which are considered as not complex. Our adjustments include the liabilities linked to hedging instruments, even though they contribute towards a conservative financial policy. 

There are 2 financial covenants: (i) a ratio of net financial debt-to-EBITDA (including financial income and gains on disposals) of a maximum 16.0x (12.6x at end-2020); and (ii) a debt servicing ratio using EBITDA (including financial income and gain on disposals) of at least 1.1x (vs 1.3x at end-2020). 

Given the regulatory framework, access to regulated financing provided by the CDC, and the business plan of CDC Habitat social, we estimate a liquidity score of 2 years. 

Credit outlook

We have a Stable credit outlook. The leverage ratio is expected to moderately increase due to higher indebtedness outpacing growth in EBITDA, but it is somewhat mitigated by the improvement in assets. 

Rating sensitivity

The rating of CDC Habitat social is well anchored within the range for SR0. A downgrade to SR1 is not likely and would probably stem from a deterioration of the operating environment, likely due to less favorable regulation or a weaker institutional framework. At this stage, we do not anticipate any major changes that will impact our assessment of the regulatory & institutional environment. 

 

Regulatory disclosures

SPRR/2021/000645&698/08/12/2021

LEI: 9695007ZV3AX61GZE906

Rating nature: Solicited short-term public rating (the report was published after having been reviewed by the company)

Initiation: SR0 short-term corporate rating & NEU CP instrument rating on 08 December 2021

Last rating action: n/a

With rated entity or related third-party participation: Yes, the rating report was issued after having been reviewed by the issuer

With access to internal documents: Yes

With access to management: Yes

Ancillary services provided to the rated entity: The group CDC is an existing client, for other services provided by group Qivalio (Ethifinance)

Pierre Ducret, chairman of Qivalio’s supervisory board, had previous executive functions at CDC, indirect parent company of CDC Habitat social, until 01/08/2021. 

Name of the rating committee chair: Thomas Dilasser, Senior Rating Analyst

Material sources used to support the rating decision:

  • PMT (business plan) 2020, 2019 & internal presentation of CDC Habitat social
  • Activity report, financial statements & management report for 2019 & 2020
  • DAS 2018
  • Meeting with CDC Habitat social’s finance team
  • Report on difficulties for tenant with low income to have access to social houses
  • 2019’s social house providers, Impact report, L’Union Sociale pour l’Habitat
  • Financial tools of CDC investments & financings agreement
  • Diversification of financing resources for social house operators, July 2019, “inspection Générale des Finances

Limitation of the rating: 

  • Qivalio believes that the quality and quantity of information available on the rated entity is sufficient to provide a rating
  • Qivalio has no obligation to audit the data provided

Principal methodologies used in this research: 

https://files.qivalio.net/documents/compliance/Credit-Rating-methodology-applied-to-Social-Housing-Providers.pdf

https://files.qivalio.net/documents/compliance/SrShortTermCorporateRatingMethodology.pdf

Credit Rating Agency adress : 

Qivalio SAS

20 boulevard Eugène Deruelle

69003 LYON

 

 

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