OPAC DU RHONE OPH DU DEPARTEMENT DU RHONE

ACTION DE NOTATION ET JUSTIFICATION 

• EthiFinance Ratings confirme la notation de crédit court-terme “EF1+” attribuée à l’OPAC du Rhône (« l’OPAC » ou « l’organisme » dans ce rapport). Le programme de NEU CP de €150m de l’OPAC du Rhône bénéficie également d’une notation EF1+. 
• La très bonne notation s’explique par i) le cadre réglementaire structuré est favorable en France ; ii) la politique financière prudente  de l'OPAC lui permettant d’afficher un très bon niveau de profitabilité et de dégager une trésorerie satisfaisante pour continuer à investir dans le développement et l’entretien de son parc. Enfin, iii) le soutien exceptionnel attendu de l’Etat français est jugé comme très fort, ce qui impacte favorablement notre notation.
• En revanche, la notation est contrainte par i) la taille limitée du parc d’OPAC du Rhône et la performance énergétique moyenne de son parc (c. 7% du parc noté F ou G) ; ii) ses ratios de crédit restent élevés (levier net ajusté par EthiFinance Ratings à 13.4x à fin 2022) compte tenu de son activité ; et iii) le contexte inflationniste actuel qui rend l’environnement de marché incertain compte tenu de la hausse des taux. 

DESCRIPTION DE L’EMETTEUR 

L’OPAC du Rhône gère un parc immobilier d’environ 12 000 logements dont 99.8% de logements conventionnés. L’OPAC possède un statut d’office public de l’habitat (« OPH ») et est le premier bailleur social du département du Rhône, sa collectivité territoriale de rattachement. L’histoire récente de l’organisme se caractérise par sa séparation en 2016 avec l’OPH de la Métropole de Lyon (Lyon Métropole Habitat), compte tenu de la scission entre le département du Rhône et Lyon Métropole. En 2022, le chiffre d’affaires de l’OPH s’élevait à €64m pour un EBE ajusté de c. €31m. Le ratio de dette nette ajustée sur EBE s’élevait à 13.4x, et celui de dette nette ajustée sur immobilisations corporelles à 53%.

En 2022, l’OPAC du Rhône affichait un chiffre d’affaires en baisse de 11% à €64m en raison de la baisse du chiffre d’affaires de l’activité d’accession, elle-même liée à de moindres livraisons en 2022 qu’en 2021, et à une baisse des ventes de charges foncières de l’activité d’aménagement, activité par nature non récurrente. En parallèle, les revenus locatifs étaient en hausse de 2% à €61m (vs €60m en 2021) principalement en raison de la croissance du parc. La marge d’EBE était en hausse à 48.5% (vs 42.0% en 2021), en partie liée aux cessions moins importantes dont la marge est plus faible.

FONDAMENTAUX

PROFIL D’ACTIVITE                                                  

CADRE INSTITUTIONNEL ET REGLEMENTAIRE 

Notre notation tient compte du soutien important pouvant être apporté par l’Etat. Le secteur bénéficie d’un environnement favorable soutenu par une règlementation et un environnement institutionnel de longue date. L’activité des bailleurs sociaux est fortement règlementée et s’appuie sur des financements publics à conditions avantageuses et repose également sur des mesures d’aides au logement venant renforcer la solvabilité des locataires. A cet effet, environ un tiers des recettes locatives proviennent des APL qui sont directement perçues par les bailleurs sociaux. Le cadre institutionnel français nous semble solide puisque celui-ci repose sur un financement principalement via le Fonds d’Epargne de la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC), permettant une identification et une supervision du risque. Les collectivités locales jouent également un rôle majeur en venant apporter leurs garanties aux prêts accordés par la CDC. En cas de difficultés financières, la CGLLS (Caisse de Garantie du Logement Locatif Social) peut intervenir pour apporter son expérience, des ressources mais aussi faciliter le processus. Son intervention reste néanmoins à ce jour très rare dans le secteur. En outre, le secteur est sous la supervision d’un organisme indépendant, l’ANCOLS. Le secteur est un outil au cœur de la redistribution des richesses et contribue aussi à la stabilité du système social français. Bien que dernièrement, le secteur ait été quelque peu sous pression, nous pensons que cela témoigne plus d’une volonté d’optimisation financière que d’un désengagement de l’Etat. Le secteur est aussi un vecteur de la dépense publique pouvant être utilisé de manière contracyclique pour redynamiser l’économie. 

Le secteur du logement social en France connaît actuellement un contexte chahuté en raison de l’inflation qui impacte à la fois les coûts de financement des bailleurs sociaux (c. 75% de la dette des bailleurs sociaux est constituée de prêts de la CDC qui sont majoritairement indexés sur le taux du Livret A) et les coûts de construction (hausse des prix des matériaux notamment). Parallèlement, bien que la demande pour les logements sociaux reste forte, le niveau de vie des ménages modestes s’est dégradé (12.1 millions de personnes en France sont fragilisées par la crise du logement selon la Fondation Abbé Pierre). Le secteur immobilier est aussi touché par ce contexte inflationniste avec une baisse des transactions en raison de la hausse des taux. Cette baisse des ventes vient grever la capacité d’autofinancement des bailleurs sociaux dont la rotation des actifs sert au financement des nouveaux logements.

En parallèle, le secteur du logement social connaît de fortes pressions en matière de performance énergétique des logements. La loi Climat et résilience interdira progressivement la location des logements classés G, F et E entre 2025 et 2034. 1.5 millions de logements sociaux seraient concernés, soit c. 1/3 du parc. Les objectifs de construction de logements sociaux sont également élevés - 250 000 nouveaux logements étaient attendus sur 2021-2022 - alors que le parc actuel ne permet pas de répondre aux besoins (2.3 millions de ménages en attente d’un logement social en 2023). Cependant, à noter qu’à fin 2021, le parc n’a progressé que de 75 900 logements et pour 2022, la prévision est autour de 80 000 logements.

Par ailleurs, le taux du livret A, dont la formule de calcul est basée sur l’inflation, a fortement augmenté au cours des 12 derniers mois. En effet, ce dernier est passé de 0.5% (son taux plancher) à 1% en février 2022, puis 2% en août 2022 avant d’atteindre 3% en février 2023. Dans ce contexte, il nous semble qu’un soutien important sera apporté par l’Etat pour permettre aux bailleurs sociaux de continuer à investir. Notons à cet effet que le taux du livret A a été maintenu à 3% en août 2023 pour une période de 18 mois alors que la formule de calcul permettait une hausse à 4.1%. Notre notation prend en compte le rôle joué par l’Etat.

ATTRACTIVITE DU PORTEFEUILLE

Le portefeuille de l’OPAC se caractérise par une attractivité plutôt bonne, bien que quelque peu disparate. Ainsi, c. 27% du parc de logements est situé en zone détendue. Ceci est quelque peu nuancé par la localisation de c. 70% du portefeuille en zone attractive (correspondant à la classification B1) et bénéficiant en particulier de la forte attraction de Lyon sur les territoires proches. Le département du Rhône présente une croissance démographique soutenue, avec une augmentation de sa population de 4.5% de 2014 à 2020 selon l’INSEE, liée à la périurbanisation et à l’attraction de l’agglomération lyonnaise. Le développement de l’OPAC du Rhône devrait essentiellement se concentrer sur ces zones attractives, compte tenu des besoins en logements sociaux sur ces territoires. Le développement de l’organisme nous semble maitrisé avec une croissance nette du portefeuille de logements d’environ 1.0% par an, se composant d’une croissance brute proche de c. 2.0% par an, de cessions et démolitions contribuant respectivement pour c. -0.4% et c. -0.6% par an. 

En parallèle, l’OPAC du Rhône mène une politique dynamique d’investissements en matière de performance énergétique qui doit mobiliser €80m sur la période 2021-2026. Ces investissements doivent permettre d’éradiquer l’ensemble des « passoires thermiques » (DPE F et G) du portefeuille, et de réduire de c. 40% les logements classés en D et E. A fin 2022, l’OPAC du Rhône avait réalisé moins de 10% des investissements prévus et la majorité des investissements sont prévus sur la période 2024-2026. Compte tenu du contexte actuel de taux et de la hausse des coûts de rénovation, la poursuite du plan de rénovation énergétique pourrait freiner le développement des constructions de nouveaux logements à court-terme. 

L’OPAC du Rhône continue également son rapprochement avec son voisin Loire Habitat, via la société anonyme de coordination « Au fil des 2 fleuves ». Ce rapprochement, entre les deux organismes de taille similaire, doit permettre de générer des synergies (fonctions supports notamment) et de faire bénéficier mutuellement des compétences propres développées par chacun des organismes. Les deux établissements restent néanmoins rattachés à leurs conseils départementaux respectifs et gardent leur indépendance sur leurs activités opérationnelles. Ce rapprochement, initié en 2021, va se faire progressivement sur la période 2024–2026.

RISQUES LOCATIFS 

Les indicateurs de gestion fondamentaux comme la vacance et le taux d’impayé sont situés à des niveaux corrects. Concernant la vacance, la vacance commerciale à plus de 3 mois est plutôt faible (à 0.72% à fin 2022 vs 0.75% à fin 2021). Ceci nous semble cependant nuancé par l’importance de la vacance technique (3.8% à fin 2022). Cette vacance technique provient en particulier des démolitions à venir tant dans des zones qualifiées de quartiers prioritaires de la politique de la ville que dans des zones plus détendues.

PROFIL FINANCIER

La notation demeure contrainte par le ratio élevé de dette nette ajustée sur EBE. Ce ratio s’établissait à 13.4x à fin 2022. Selon le plan d’affaires à 10 ans communiqué en octobre 2022, (i) le ratio de flux de trésorerie d’exploitation sur couverture de la dette devrait être proche de 1.4x, (ii) le ratio de levier net devrait augmenter, de manière progressive et maitrisée, au cours des prochaines années pour s’approcher des 16.0x ; il devrait ensuite progressivement redescendre. Ce haut levier s’explique par la nature du secteur ainsi que par l’important programme d’investissements en cours, tant pour le développement que pour les investissements de rénovation. Ce haut levier nous semble atténué par la présence de financements longs accordés par la CDC. 

Les bailleurs sociaux subissent actuellement la hausse des taux d’intérêts (en particulier l’augmentation du taux du livret A). L’augmentation actuelle des taux d’intérêts n’est pas compensée par la hausse des loyers compte tenu des proportions loyers/dettes qui nécessitent une hausse des loyers supérieure à celle des taux, et ce d’autant plus que l’IRL est plafonné à 3.5% jusqu’au 1er trimestre 2024. Notons que l’OPAC du Rhône n’a pas recours à des instruments de couverture de sa dette. La CDC permet le reprofilage des prêts en allongeant leurs durées pour maintenir des annuités constantes. Les bailleurs sociaux opérant sur des cycles longs, il nous semble que ce mécanisme ne vient pas fragiliser leurs équilibres financiers. D’autant plus qu’en cas de contexte de taux haut qui perdure dans le temps, ils peuvent également ajuster au besoin leur rythme de croissance pour adapter leur développement à leur capacité de financement. L’OPAC n’a cependant pas eu recours à mécanisme.

Dans son plan d’affaires à 10 ans établi en octobre 2022, l’OPAC génèrerait suffisamment d’EBE pour couvrir ses charges d’intérêts et ses investissements de maintenance. L’EBE permet également de couvrir les intérêts et les apports en fonds propres dans les investissements totaux (incluant les investissements de développement). Les cessions sont également une composante importante et représentent c. 10% des investissements de développement. A noter que nous n’avons pas reçu de nouvelle version du PMT. Cependant, l’OPAC considère qu’avec un taux du livret A à 3% (vs 2% dans le PMT 2022), l’impact sur la production de logements serait une baisse de 175 logements, soit une baisse de c. 6% de la production de logements sur 10 ans.

DISTRIBUTION DE LA DETTE

La majorité de la dette de l’OPAC du Rhône provient de la CDC/Banque des Territoires via l’allocation de l’épargne règlementée provenant du Fonds d’Epargne (c. 80% de la dette brute). La majorité de la dette est indexée sur le taux du livret A. Il n’y a pas d’emprunts faisant l'objet d'opération de couverture. 

A fin 2020, l’OPAC du Rhône a émis un placement privé de type emprunt obligataire (non subordonné) amortissable de €10m avec une durée de 50 ans auprès d’investisseurs institutionnels. En 2021 et en 2022, l’OPAC a également émis €32m de titres participatifs auprès de la Banque des Territoires et d’Action Logement. Ces émissions doivent permettre à l’OPAC de financer ses projets de rénovation énergétique. Ces titres constituent des engagements inconditionnels, non assortis de sûretés et subordonnés. Ils sont comptabilisés comme des fonds propres par l’OPAC mais ajustés en dette par EthiFinance Ratings. 

L’OPAC du Rhône bénéfice également de lignes de crédit, non-tirées à fin 2022, d’un montant de €55m (vs €130m à fin 2021). Dans le cadre de sa gestion de trésorerie et compte tenu de la hausse de taux, une partie de ces lignes n’ont pas été renouvelées en 2022. 

Nous comprenons de nos discussions avec l’émetteur, qu’aucun emprunt n’est sujet à des covenants financiers.

LIQUIDITE

Conformément à notre méthodologie qui diffère pour les bailleurs sociaux, nous analysons la liquidité en prenant en compte les investissements (maintenance et développement) et en intégrant le fait qu’ils seront financés par le Fonds d'Epargne à hauteur de 75% mais sans cessions de logements, ni subventions. Il en ressort un score de liquidité de 2 ans. Compte tenu de la règlementation, des accès aux financement règlementés de la CDC et du plan de développement de l’OPAC du Rhône, nous estimons que ce dernier possède une liquidité « supérieure ». 

PERSPECTIVES D’EVOLUTION DES RATIOS DE CREDIT (CMEE)

Notre perspective d’évolution des ratios de crédit (CMEE) est Négative. Compte tenu de l’évolution du taux du livret A qui ne sera pas compensée dans son intégralité par la hausse des loyers, les ratios de crédit devraient se détériorer dans les 12 prochains mois.

PRINCIPAUX CHIFFRES FINANCIERS

SENSIBILITE DE LA NOTATION

• Liste des notations :
  • Notation court-terme : EF1+
  • Instrument de NEU CP : EF1+

Facteurs pouvant influencer (individuellement ou collectivement) la notation : 

• Facteurs positifs (↑).

L’OPAC du Rhône bénéficie déjà de la plus haute notation court-terme. 

• Facteurs négatifs (↓).

Une dégradation de la notation de l’OPAC du Rhône à EF1 résulterait principalement d’une dégradation de l’environnement de marché avec une régulation moins favorable, un système institutionnel moins structuré qui pourrait sur le long terme dégrader le profil financier du groupe, et une baisse forte de la qualité de crédit du souverain. A ce jour nous n’anticipons pas de changements majeurs pouvant entrainer une dégradation de notre appréciation du risque règlementaire et institutionnel.

INFORMATIONS REGLEMENTAIRES

LEI : 969500IAX38RQ1F9IW95

Nature de la notation : Notation court-terme sollicitée

Initiation : EF1+ le 01/12/2022

Dernière action de notation : Initiation à EF1+, le 01/12/2022

Avec participation de la société notée ou de sociétés liées : Oui, le rapport de notation a été revu par l’émetteur avant publication

Avec accès à des documents internes : Oui

Avec accès à l’équipe dirigeante : Oui

Services annexes fournis à l'entité notée : No sales of ancillary services

Nom du président du comité de notation : Marc Pierron, Senior Director

Documents utilisés pour effectuer la notation :

• PMT et plaquette de présentation 
• Etats financiers et rapport de gestion pour 2020, 2021 et 2022
• Entretiens avec la direction 
• Rapport de l’ANCOLS sur l’OPAC du Rhône
• Perspectives – L’étude sur le logement social, Edition 2023, Banque des Territoires
• Rapport annuel, Fonds d’épargne 2022, CDC Groupe
• Etat du mal logement en France, Fondation Abbé Pierre, 2023
• Rapport de la Chambre régionale des comptes Auvergne Rhône-Alpes sur l’OPAC du Rhône
• Rapport inter-associatif sur les difficultés d’accès au parc social des ménages à faibles ressources

Les outils financiers du pacte d’investissement et de financement CDC

Limites de la notation :

• EthiFinance Ratings estime que la qualité et la quantité des informations obtenues permettent d’effectuer une notation sur la société
• EthiFinance Ratings n’est pas dans l’obligation d’auditer les données fournies

Principales méthodologies utilisées :

https://files.qivalio.net/documents/methodologies/CRA_193_V1.Corporate_Rating_Methodology_Social_Housing.pdf https://files.qivalio.net/documents/methodologies/CRA_191.Corporate_Rating_Methodology_Short_Term-202303.pdf

Adresse de l’agence de notation :

EthiFinance Ratings SL 

Calle Velázquez nº18 

28001 – Madrid